改革推动转型 特别留意四大投资机会

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与2014年以来无风险利率推动的a股价值重估不同，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年a股市场结构性牛市的主线

2015年，中国经济进入调整期。财政政策和货币政策对实体经济的边际效应减弱，传统的投资驱动型增长模式不可持续，供给侧改革迫在眉睫。2016年，随着改革的全面加速，经济结构的调整将会加大，但短期的转型阵痛将会为中国经济的长期、健康、可持续发展带来新的动力。在消费支出稳定增长的前提下，2016年中国经济完全有能力实现6.5%以上的增长。

人民币汇率将是2016年关注的焦点，而商品价格波动对汇率的潜在影响最值得关注。目前，油价处于10年来的低点，国内对反弹的需求正在上升。金融市场对供应过剩和美元利率上升充满预期，而地缘政治因素可能成为影响油价的最大变量。

我们认为，2016年a股市场将呈现系统均衡和结构分化的特征。整体市场将相对稳定，没有明显的系统性机会和风险，但有重大的结构性投资机会。在改革创新双重加速的背景下，经济结构调整加剧了利益分化，改革创新加速了优胜劣汰，优质权益的稀缺性进一步加大。无论是传统产业还是新兴产业，都希望有决心改革、敢于创新的优秀企业引领市场，带领a股走出结构性牛市。

无风险利率正在稳步下降

2016年是“十三五”规划的第一年，也是全面深化改革的一年。改革将会加快，经济结构的调整将会加强，不同行业和企业之间的差别将会越来越明显。但有理由相信，经济转型的痛苦将为中国未来的可持续发展增添新的动力。

2015年前三季度，消费支出对中国经济增长的贡献率为58.4%，拉动gdp增长4%，成为中国经济增长的核心驱动力。在就业总体稳定、海外需求不大幅下降的情况下，只要消费支出保持两位数以上的增长，中国经济就不会停滞，而政府仍可以适度增加基础设施投资，以对冲房地产和企业投资的短期疲软。由此判断，2016年中国经济完全有能力实现6.5%以上的增长。

2016年，宏观经济政策的重点将转向供应方改革。在推进经济结构调整的同时，货币政策将更加注重维护金融体系的稳定，防范系统性金融风险。从这个角度来看，如果市场没有意外波动，货币政策很有可能保持相对稳定。因此，我们判断无风险利率将稳步下降，但下降幅度将缩小，而货币政策将更加注重数量管理，在保持市场流动性的同时间接管理市场利率水平。

人民币汇率在短期内会下降

2016年人民币汇率仍存在下行压力。中国已经是世界上最大的出口国，进口大宗商品的价格处于历史低位，空.的经常账户盈余也有所上升人民币加入特别提款权和国内资本市场双向开放将有助于吸引海外资本投资人民币资产。然而，由于美元利率上升、国内投资回报率短期下降等因素，资本净流出压力依然存在。总体而言，短期内人民币兑美元汇率仍面临下行压力，但没有持续贬值的基础。

商品价格波动对汇率的潜在影响值得关注。目前，原油价格已跌至10年低点(注:截至1月21日已跌至13年低点)，市场对未来油价越来越悲观，表明油价反弹后内需正在上升。与此同时，金融市场对供应过剩和美元利率上升充满预期，因此地缘政治风险可能成为影响油价的最大变量。中国每年进口3.3亿吨原油，油价反弹50%，进口成本增加680亿美元，反弹至2014年平均进口价格，成本增加1100亿美元。除原油外，中国每年进口约9亿吨铁矿石和各种其他商品，总额超过1500亿美元。这些商品的市场价格和运输成本目前处于多年低点，随着原油价格反弹的可能性相对较高。

从中长期来看，人民币汇率取决于中国改革的有效性。汇率是国家间劳动生产率比较关系的反映。中国经济30多年的快速发展，主要是由于改革开放带来的劳动生产率的提高。目前，政府坚决推进改革，旨在提高经济发展的质量和效率，进一步提高劳动生产率。随着改革成果的逐步显现，投资者对中国经济的长期信心将再次增强，这将使空.完全关闭人民币汇率

股市主要基于稳定的修复

2015年，a股市场经历了大起大落。尽管市场最终如我们所料回归理性，但曲折的过程超出了我们的预期。上半年，在财富效应和杠杆基金的共同推动下，市场风险偏好迅速上升，市场重估显示出杠杆基金推动的泡沫迹象。今年下半年，随着股市去杠杆化的加速，投资者的风险偏好急剧下降，市场接近历史估值中心。2015年a股走势再次证明，理性可能会迟到，但不会缺席。

经过最近的股市波动，2016年市场风险偏好将主要稳定和修复。目前，沪深300估值的隐含风险溢价处于2002年以来的平均水平。从a股的比较来看，a股仍比h股有45%的估值溢价，a股投资者的风险偏好仍高于海外投资者。预计2016年的经济改革将增强投资者的风险偏好，但企业利润压力、汇率波动和股票供应增加将抑制市场风险偏好。

随着各项改革的稳步推进和市场回归理性，a股市场的风险偏好将发生结构性分化。供应方改革有望加速淘汰过剩和落后产能，优化产业结构，改善优势企业的盈利前景，从而增强投资者信心。国有企业改革有望改善产权结构，理顺激励机制，释放发展潜力，从而提高股东回报预期。登记制度的改革预计将加快股票供应的步伐，这将对一些缺乏业绩支撑的高价值股票造成压力。

投资围绕着改革和创新的主线

我们认为，2016年a股市场将呈现系统均衡和结构分化的特征。上市公司的整体收益很难让人感到意外，但无风险利率正在稳步下降，风险偏好正在稳步修复，因此市场整体将相对稳定，系统性机遇和风险并不显著。同时，在改革创新双重加速的宏观背景下，经济结构的调整加剧了利益分化，改革创新加速了优胜劣汰，优质权益的稀缺性进一步上升。无论是传统行业还是新兴行业，立志改革创新的优秀上市公司都有望在2016年引领市场，带领a股走出结构性牛市。

与2014年以来无风险利率驱动的a股价值重估不同，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年a股市场结构性牛市的主线。因此，我们将重点关注四种类型的投资机会。

首先是有利的公司，它们的积极预期不佳，并受益于改革红利。国有企业改革释放了企业的内部增长潜力，供给侧改革优化了企业的外部经营环境。尽管中国经济的整体增速将会放缓，但具有竞争壁垒的优势企业将迎来一个更加有利的发展机遇时期。因此，受益于改革红利且未被市场完全定价的占主导地位的公司是我们未来投资的重点。

第二，在新技术和新形式方面领先的公司，其增长潜力超出预期。代表未来中国经济增长新动力的新技术和新形式将迎来发展的黄金时期。在国家的大力鼓励和支持下，创新型企业将迎来跨越式发展。拥有核心技术和独特商业模式的领先公司有望超越预期，成为a股市场的一道亮丽风景。

第三，引领中国经济转型升级的优质高端制造企业。中国经济的可持续发展离不开制造业的转型升级。随着国家大力支持科技创新和鼓励产业升级的不断努力，中国将涌现出一大批具有核心技术优势和自主品牌的高端制造企业，成为全球竞争中的佼佼者。这些企业将为专业、理性和耐心的投资者带来丰厚的长期投资回报。

第四，具有长期可持续性和高分红能力的龙头企业。无风险利率的下行提升了高股息率股票资产的投资价值。一些行业的龙头企业在未来业绩和股息方面仍有持续增长的潜力，同时保持丰厚稳定的股息，具有显著的中长期投资价值。这种具有显性或隐性持续高股利能力的领先公司将成为长期资本的稀缺投资对象。