国泰君安：春节期间全球休养生息的九大原因（投资建议）

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正文:国泰君安(报价601211，购买)宏，张

事件:

2月7日，朝鲜发射了一颗卫星。德意志银行发布了一份2015年亏损68亿欧元的业绩报告，法国兴业银行等欧洲银行的利润低于预期。2月10日，耶伦在众议院发表了半年度货币政策证词，对美国和全球经济更加担忧，但货币政策的稳健程度低于市场预期。受一系列负面因素影响，春节期间全球股市原油等风险资产大幅下跌，主要市场指数显示出多头迹象，甚至有部分成为技术性熊市。黄金等避险资产受到追捧，而美国债券的收益率很低。日本10年期政府债券的收益率历史上首次跌至负值，世界开始了一种避险模式来休养生息。

评论:

1)核心观点:中国春节期间，全球市场动荡加剧，股市原油等风险资产大幅下跌，黄金、国债、日元等避险资产受到强烈追捧。全球动荡的催化剂是德意志银行(Deutsche Bank)巨额亏损引发的雷曼担忧，以及耶伦的证词没有达到预期，但根本原因是，从2008年至今，欧美牛市持续时间太长，浮动利润太多，基本面无法得到满足。从长期来看，全球增长前景黯淡，人口红利和追赶红利逐渐消失，各种增长模式相继走向极端(中国走向投资增长模式的极端，美国和欧洲走向货币宽松模式的极端)，导致全球火车头纷纷熄火。世界正面临严重的结构性矛盾，但各国不愿接受“现实”。自2008年以来，美国、中国、欧洲和日本都释放了资金，但缺乏结构性改革，这可能是过去70年来最大的不同。货币的释放延迟了清算，并且很容易产生货币依赖。货币紧缩在短期内压缩了需求，在长期内减少了无效供给，这是空长期以来的短板。大多数成功的结构性改革都与中性政策(20世纪70年代的日本)或紧缩货币政策(20世纪80年代的沃尔克时期)相匹配。春节期间，全球市场动荡打击了风险偏好，a股休市，但军股和金股受益，债牛持续，金价上涨，美元大幅贬值导致人民币短期贬值压力下降。

2)受一系列负面因素影响，春节期间全球股市原油等风险资产大幅下跌，主要市场指数出现大幅上涨迹象，部分甚至成为技术性熊市。黄金等避险资产受到追捧，美国债券收益率创下新低。日本10年期政府债券的收益率历史上首次跌至负值，世界开始了一种避险模式。春节期间(2月8日)，中国股市收盘不到一周，全球股市原油等风险资产价格大幅下跌，道琼斯指数下跌3.4%，日经225指数下跌9.4%，德国dax指数下跌5.7%，澳大利亚、印度、香港等股市创下多年新低，美国原油价格接近26美元。避险资产受到强烈追捧，日元汇率升至111左右，美国10年期国债利率降至1.5%左右，日本10年期国债利率一度降至-0.029%，黄金价格飙升至1240左右，这些都是近期罕见的数据。全球恐慌正在升温，波动率指数上升了14%。

3)全球市场动荡的催化剂是德意志银行巨额亏损导致的雷曼兄弟的持续担忧，而耶伦的鸽派证词比预期的要少。德意志银行遭受了巨大损失，法国兴业银行的收入和利润低于预期，这导致了全球对下一个雷曼时刻到来的担忧。德意志银行只是欧洲银行业的一个缩影，其他欧洲银行也在一定程度上面临着同样的问题，这与欧洲经济疲软、低利率导致零售业务萎缩以及高杠杆衍生品收益下降有关。2月10日，耶伦在众议院发表了半年度货币政策证词，这让她对美国和全球经济的担忧加剧，但货币政策的稳健程度低于市场预期。耶伦的证词认为，美国劳动力市场和通胀预期是稳定的，它仍将逐步提高利率。市场预期3月份不会加息的承诺并未出现，这表明未来货币政策转变的可能表现尚不明朗。与此同时，2月7日，朝鲜发射了一颗卫星，这在朝鲜半岛引发了一场新的风暴。欧佩克和俄罗斯没有就原油减产达成协议，陷入了囚徒困境。全球风险偏好受到冲击。

4)在更大的背景下，全球市场动荡的根本原因是全球经济前景黯淡、货币宽松效应略有下降、结构性改革进展缓慢以及去杠杆化压力加大。全球经济的特点可能是失去了十年的日本化。从长期来看，全球人口红利和追赶红利逐渐消失，各种增长模式走向极端(中国走向投资增长模式的极端，美国和欧洲走向货币宽松模式的极端)，导致以美国和中国为首的全球火车头纷纷熄火。世界正面临严重的结构性矛盾，但各国不愿面对“现实”。自2008年以来，美国、中国和欧洲都在释放资金，但缺乏结构性改革，这可能是过去70年来最大的不同。货币的释放延迟了清算，并且很容易产生货币依赖。货币紧缩在短期内压缩了需求，在长期内减少了无效供给，这是空长期以来的短板。大多数成功的结构性改革都与中性政策(20世纪70年代的日本)或紧缩货币政策(20世纪80年代的沃尔克时期)相匹配。利率降至低点，最初推高资产价格，但最终回归经济基本面。然而，从2008年至今，欧美牛市太长，浮动利润太多，基本面无法克服，这是由本轮周期反应和复苏的基础决定的。

5)由于长期的低利率环境，世界上可能已经积累了过多的杠杆。德意志银行(Deutsche Bank)和庞氏骗局(Ponzi financing)在中国的巨额亏损只是冰山一角，大量积累的过度杠杆就像一个火药桶。自2008年以来已经过去了八年，长期低利率和宽松的货币环境助长了过度投机和资产价格泡沫。我们可以看到，在过去的八年里，世界积累了过多的杠杆，中国的庞氏融资如滚雪球般增长，资源国的资产负债表恶化，以及美国和欧洲的资产价格泡沫。危机过后，全球量化宽松低利率财政刺激太快、太重。尽管恢复得很快，但它没有经历和解和转变的痛苦。此外，结构改革不足，复苏脆弱。这是在应对危机的短期痛苦和长期痛苦之间做出选择的悖论。这与20世纪80年代和90年代的全球结构改革和创新供给有着根本的不同，尤其是在美国和中国。

6)世界已经到达了一个新的十字路口:你准备好减少对货币的依赖，为供应方改革打破僵局了吗？当前的全球市场动荡凸显了全球市场的共同问题，即高度依赖货币政策和结构性改革不足。然而，虽然货币政策可以缓解短期市场压力，但它固化了经济结构，不利于长期经济发展。供应方改革是短期/长期的。此外，货币刺激的边际效应降低。对中国来说，出路在于供应方改革。只要我们能煞费苦心地推进改革，打破旧的增长模式和僵尸企业，释放新的产业，特别是服务业，中国经济就有望重生。尽管2009年4万亿元的财政刺激只是一个短期的紧急情况，但它留下了大量过剩的产能和隐藏的缺陷。尽管自2014年以来的货币发行推迟了清算调整，但它推高了股市和一线住房市场的资产价格泡沫。从2015年年中开始，我希望人民币贬值的声音会再次响起。贬值能促进僵尸产能的清理吗？贬值能解决服务业监管吗？贬值能解决国有企业主导的微观基础价格信号的钝化吗？贬值能解决中国经济的结构和制度问题吗？随着财政刺激、货币释放和人民币贬值的政策反应被篡改，公共政策取向最终达到了供给方改革，历史留下的时间窗口可能即将消失。我们是否准备好了勇气、决心以及相关的政治和经济环境条件？

7)春节期间重大事件对中国的影响:全球市场动荡打击了风险偏好，a股休市，但黄金和国债等避险资产受到追捧。受朝鲜半岛紧张局势的影响，军事工业受益匪浅。受风险厌恶情绪以及美国和日本债券收益率下降的影响，债务看涨者仍在继续。美元的大幅贬值降低了人民币短期贬值的压力。春节期间，离岸人民币汇率升至6.53左右，这是与在岸人民币罕见的上下颠倒，表明美元指数的大幅下跌导致人民币短期贬值压力下降。全球股市暴跌，拖累全球经济，不利于中国出口。

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8)对未来全球资产配置的建议:黄金；美国债务；欧日债务；美元。欧元日元；新兴经济体债务；美国股票；欧洲和日本股票；散装；基于资源的新兴经济体股票。

9)中国经济在改革和风险之间赛跑，改革预期的高涨深刻影响着a股、人民币汇率和债券市场等资产的波动。对于2016年的经济和资本市场前景，我们有三个主要判断。首先，中国经济未来将呈现L型趋势。第二，改革是政治经济。第三，资本市场的基调是休养生息，抓住供应方改革等结构性投资机会。(国泰君安)