揭秘人民币汇率定价权之争

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一些大型国有银行的外汇交易员认为，今后，央行可能不会动用大量外汇储备直接干预外汇市场，而是会增加有针对性的监管措施，遏制人民币投机抛售空潮再次掀起波澜。然而，一些海外投资机构认为，中国人民银行未来的汇率干预政策也可能从调控人民币贬值速度转向管理人民币贬值节奏。

长期以来，人民币汇率市场存在两种报价，一种是国内市场的在岸人民币即期汇率报价，另一种是香港无本金交割远期外汇市场的离岸人民币汇率报价。前者在一定程度上反映了中国人民银行管理人民币汇率波动幅度的意图，而后者则代表了海外机构预测人民币汇率未来走势的方向。

自去年8月11日汇率改革以来，在岸和离岸市场之间的汇率差异一直在不断扩大，甚至演变成一场日益激烈的人民币汇率之战。

在这背后，一方是对央行的汇率改革政策浑水摸鱼，另一方是捍卫人民币兑美元汇率稳定的中国人民银行。

“自去年8月以来，央行开始不时干预外汇市场，以遏制空.的套利交易和投机性抛售潮今年1月初，这场多空博弈达到了高潮，甚至在全球金融市场掀起了一场风暴。”香港对冲基金经理张刚坦率地表示。

在他看来，这场汇率战如此激烈的主要原因是，它反映了对人民币汇率定价权的争议。

如果国内人民币汇率的波动是由离岸人民币引起的，甚至国际投机资本可以利用人民币汇率中间价市场化形成“左右”中间价波动区间的机制，那么在海外投机资本不断抛售空的压力下，国内人民币汇率和中间价都有可能无序下跌，造成中国大规模的资本外流和金融市场动荡，这是中国人民银行永远无法容忍的。

“事实上，中国人民银行必须捍卫人民币汇率的定价权，不仅要保持人民币对一篮子货币的汇率稳定，还要为人民币顺利进入特别提款权和国际化进程创造有利条件。这也是因为央行希望人民币能够真正实现市场化。定价，而不是被市场上的某些力量所操纵。”一家大型国有银行的外汇交易员认为。

人民币定价权之战的“前奏”

张刚认为，人民币投机性抛售空潮早在2015年初就已经形成。当时，人民币在一定程度上下跌。原因是国际投机资本认为人民币汇率因中国经济增长放缓而被高估，于是开始在离岸市场出售空人民币，并通过扩大境内外人民币汇率差异实现出售空套利。

然而，这种抛售空的力量还不够强大，人民币国内外汇差价的最大幅度约为300个基点。央行不需要动用大量外汇储备来干预外汇市场，人民币汇率将很快企稳并反弹。

“现在回头看，这更像是国际投机资本对空人民币的预演，然后争夺人民币汇率的定价权。”张刚认为，许多国际机构一直在研究各种围绕扩大人民币国内外汇差价的卖出空套利投资策略。

去年8月11日，中国人民银行突然调整了人民币汇率中间价的形成机制，这一抛售人民币空的投机浪潮开始活跃。

许多国际投机资本认为，中国人民银行的汇率改革措施主要是为了提高对外贸易的竞争力，默许人民币竞争性贬值，并加大了出售空人民币的力度。

一段时间以来，人民币国内外汇差价一度超过1200个基点，引发了人民币国内外汇差价套利交易的扩大，导致人民币兑美元汇率在短期内下跌3%以上。

在张刚看来，当时国际投机资本已经开始绞尽脑汁寻求人民币汇率的定价权，因为他发现了一个操纵人民币汇率的套利模型，即:

利用以市场为导向的人民币汇率中间价形成机制，离岸人民币汇率起初大幅走低，导致人民币中间价次日大幅下跌，这使得央行默许人民币大幅贬值的迹象，从而引发市场上更大的抛售空的浪潮，进一步压低人民币汇率以获得更高的抛售空收益。

根据上述香港银行外汇交易员的说法，中央银行似乎已经洞悉了国际投机资本的意图，并开始加大对外汇市场的干预。神秘的大规模人民币票据将在几个交易日后出现在市场上，这将迅速缩小人民币的跌幅。根据市场判断，央行很可能通过大型中资银行干预外汇市场，支持人民币汇率。

据一些机构估计，去年8月至11月期间，央行可能动用约1000亿美元外汇储备干预外汇市场，以稳定人民币汇率。

央行干预汇率的策略并不复杂。这主要是防止国内在岸市场的人民币汇率进一步贬值，从而推动离岸人民币汇率稳定和反弹，使投机性抛售空无利可图，迫使空出局。

“事实上，此举也取得了良好的效果。至少从去年9月到11月，人民币汇率一直处于稳定和反弹的轨道上。”。外汇交易员回忆道。然而，后来人们发现，这可能是因为国际投机资本故意避开央行的边缘。在他们看来，央行干预外汇市场的主要目的是为了让人民币在去年11月底顺利加入sdr。然而，在美元进入加息周期的压力下，这种对外汇市场的干预不足以逆转人民币贬值的预期，反而导致央行消耗了大量外汇储备，为后续selling/きだ0/人民币套利创造了条件。

《21世纪经济报道》记者了解到，去年下半年，就连国际投机资本也在研究是否可以将2014年底前出售空卢布的做法复制成人民币。

2014年底，在国际投机资本攻击卢布贬值的压力下，俄罗斯央行动用大量外汇储备干预外汇市场支撑卢布，不仅收效甚微，反而被国际投机资本套牢，并进一步抛售空卢布以获取丰厚的套利回报。

“但是，鉴于中国人民银行有超过3万亿美元的外汇储备，远远超过俄罗斯中央银行，当时，国际投机资本不敢出售空人民币，然后寻求人民币汇率的定价权。”张刚说道。