调控政策加码 房价见顶？难！

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房价已经上涨了十几年，过去十年准备买房的老百姓(603883，购房者)从来没有想过它会便宜，但总会感叹它太贵。从2007年到国庆节，每次调控政策出台，房价似乎都达到了最高点。面对这种“流氓现实”，老百姓现在更关心的是:第一，是什么原因推动了房地产多年的刚性崛起？第二，自2000年房地产快速发展以来，每次价格上涨，很多专家都认为房地产市场存在泡沫，甚至有专家认为会出现房地产危机。这次也不例外。未来房地产会有大幅度的调整吗？然后导致金融和经济危机？第三，房地产价格的上涨引发了一些问题。有没有合适的制度安排来解决这些问题？

国庆节前，我有机会去贵阳，遇到了一位机构客户，并讲述了他的真实经历:他以前在北京工作，2005年下半年，他的家人出资让他买了一套房子。当时，当他决定买房时，他仍然犹豫不决，认为房价有点贵。当他犹豫不决时，他选择参加在北京举行的一些经济和房地产主题的会议，并想听取专家的意见。经过几年的会议，许多专家都坚定地表示，房地产价格将面临调整，所以他一直在等待机会。然而，面对不断上涨的房价，现有的资金已经无法支付在北京购房的首付，所以去年我决定将工作单位迁到贵阳，准备在贵阳安家。

面对他从北京到贵阳的离开，我只能表示遗憾，并提醒我，作为一名经济研究员，我仍然需要对主要资产的走势做出慎重的结论，才能有一个清晰的认识。但这让我想到:为什么在过去的十年里房价一直在上涨？对于现有的解释有不同的意见。最流行的解释之一是货币太宽松；买方的“动物精神”——疯狂和贪婪。事实上，这两种解释更多的是从房地产的货币属性出发，认为中国的房地产市场和中国的股票市场没有区别。毫无疑问，货币宽松将促进资产价格的上涨，但中国房地产刚性的上升只能用货币来解释，这很容易被证伪:自2008年以来，世界各地都实施了货币宽松，而美国实施了量化宽松，欧洲实施了负利率。日本不仅实施了负利率，还实施了定量和定性宽松政策。就宽松程度而言，情况甚至更糟。为什么他们的房价没有快速上涨？自2000年以来，在同样的货币环境下，为什么中国股市涨跌互现，而房地产市场却一路高歌猛进？自20世纪90年代以来，日本一直在实施宽松的货币政策。为什么日本的房价持续下跌？

在这种“异常”的背后，很难将其归因于单一的货币因素，也很难与中国股市进行简单类比。这可能要求我们从制度安排的角度来分析城市的快速发展。

人们愿意在城市定居而不愿回到农村的原因是:一方面，工作的选择和工作生活的便利；另一方面，城市提供的公共服务，如医疗、教育、环境卫生、道路交通、饮用水和排水等。农村在这两个方面都比不上城市。企业在选择城市时注重的本质也是城市的公共服务。因此，就业机会可以被视为源自城市提供的公共服务。这意味着一个城市的公共服务水平决定了房地产的内在价值。基于房地产的内在价值，我们可以解释为什么不同的城市有不同的房价。例如，北方和南方的房价比其他省会城市高得多，同一城市不同地区的房价也不同。例如，北京金融街(000402，Buy)的房价高于其他地区，北京北部的房价高于南部。

由于计划经济时代的制度安排，直辖市、省会城市、区域性城市和县城的职能得到了定位。直辖市被定位为国家政治、文化、金融和经济中心，而省会、地区城市和县镇被定位为省、地区和县的政治、文化、金融和经济中心。由于这种制度安排，全国各城市的公共服务资源分配自然存在差异。随着20世纪80年代以来城市化的快速发展，这种内在的差异并没有缩小，反而进一步加强。然而，由于中国的特区改革开放政策，政策倾斜的深圳也成为一线城市。这种公共服务资源差异进一步演变的结果是:不同的住房价格和城市分类。优秀企业将根据城市公共服务资源的差异选择注册城市。优秀的人力资本会在考虑家庭条件后选择在等级城市定居。拥有更多公共服务资源的城市可以吸引高质量的企业和人力资本。因此，支撑城市房价的群体不是在城市中成长起来的原有企业和劳动人民，而是公共服务资源的影响区域。例如，一线城市可以影响全国，二线城市可以影响全省。因此，我们用“房价收入比”来衡量一个城市的房价泡沫，显然没有考虑到中国制度安排的特殊性。

虽然公共服务资源存在着天然的差异，但随着20世纪80年代后城市的快速发展，如果公共服务资源与其不匹配，后天的“营养不良”将使自然优势丧失。众所周知，公共服务设施的建设需要资金和地方财力的支持。

随着1994年分税制的实施，可用于发展的地方“税收”已经相形见绌。加上1990年代的经济调整，一些地方政府难以向公务员和机构支付工资，更不用说有财政资源来建设公共服务设施。随着1998年住房制度的改革，2003年土地招牌等一系列制度安排的创新，以及土地收入分配给地方政府的分税制安排，地方政府已走向“土地财政”的快速扩张，并通过“土地财政”筹集的资金大力发展城市公共服务设施(赵燕菁，2013)。募集资金包括70年土地出让金、以土地作为质押获得的银行贷款(2015年底达到11.33万亿元，占信贷存量的12.06%)和债券融资。可以说，这一特殊时期的制度安排为中国的城市化发展创造了一个“奇迹”，不仅城市的公共服务设施得到了迅速改善，甚至是先进的。虽然房价上涨时人人都批评“土地财政”，但不可否认的是，城市公共服务设施快速发展的“奇迹”应该归功于这种制度安排。

随着城市的进一步发展，地方政府越来越依赖“土地财政”而不是“税收财政”。与此同时，通过土地质押获得的银行贷款和债券市场融资规模大幅扩大，如果房地产价格大幅波动，将面临风险，导致地方政府对房地产开发的重视程度高于地方纳税企业。房地产市场的起伏将地方政府和银行联系在一起。大约25%的银行信贷与房地产有关，他们无法忍受房地产市场的急剧调整。根据经济学常识，当需求强劲时，最好的办法是增加供给以稳定需求，增加持有环节的成本以抑制投机。然而，多年来，房地产调控政策是“反常的”:除了“抑制需求”，还会有抑制供应——严格控制房地产企业的融资，地方政府减少土地供应。事实上，这些“异常”政策的出台有一个前提条件，那就是在出台调控政策后，要尽最大努力避免房价出现大幅调整。刚性需求是无法抑制的，如果拖延一段时间，它迟早会出现。然而，如果房价下跌，未来很难减少住房供应。一旦刚性需求在一段稳定期后再次释放，由于供给不足，房价将不可避免地迎来新一轮的上涨。房价的上涨必然导致土地价格的上涨，而最终受益的将是当地的“土地财政”收入。

公共服务资源分配的这种不平衡导致了需求的刚性，而由于地方政府通过投入土地供应和制定交易规则来“造村”，其结果是我们看到房价已经演变了这么多年，呈现出刚性上升的“异常”。因此，房地产“畸形”现象的根源是过去为了促进发展而进行的“土地财政”制度安排的创新，以及计划经济体制下制度安排缺乏相应调整的结果。

每个投资过中国股市的人都知道，在新的千年到来之前，可以说“没有一个村庄不能成为股票”。如果“庄股票”应该一直保持上涨趋势，除非基本面能够持续释放“超预期”。但是，如果绝对控股股东可以自由减持和增持，如果公司的治理结构和盈利模式良好，只要行业的快速发展趋势没有接近尾声，那么公司的股价就可以实现稳步上升。房地产市场的未来趋势也是如此。只要制度安排没有改变，14亿人口的城市化进程还没有接近“末端”，估计除了2008年的金融危机外，房地产很难大幅下跌。2015年，中国的城市化率为56.1%。日本的房地产在1991年达到顶峰，当时日本的城市化率为77.6%，但后来上升到90%以上。从这个角度来看，中国的房地产发展还有很长的路要走。根据目前的制度安排，一线城市的房地产价格预计将与香港和世界一线城市的价格持平。一旦市场流量充足，就会加剧房价的快速上涨，当然也会出现泡沫。这就像一瓶啤酒。如果里面的啤酒没有满或接近满，它会摇晃着冒泡，但这并不意味着啤酒瓶会爆裂。一段时间后，这些气泡可能会自然消失，可以加入啤酒。

毫无疑问，房地产价格上涨带来的弊端是显而易见的:

首先，当经济面临转型时，传统产业的投资回报率迅速下降，新兴产业(Aiji、净值、信息)的不确定性更大。此时，如果投资房地产的回报率较高，就不可避免地会加剧资金向房地产的流动。热衷于房地产投机必然会增加新兴产业投资的资本成本，加剧经济转型的困难。

其次，房价上涨将加剧贫富分化。在房地产快速崛起的过程中，那些参与房地产投资的人和那些没有参与房地产投资的人，他们的财富水平会有一个急剧的分化。那些之前买了几套房子的人可以实现“盈利”，并且不用任何努力就可以实现财富的快速增长。但是，那些以前没有参与房地产的人，即使他们努力工作，积累的财富也会超过房地产的增长，这可能是罕见的。就像我们同一群大学毕业生一样，那些参与一线城市房地产的人和那些没有参与一线城市房地产的人，他们的财富水平有很大的不同，但是他们之间的工作差异程度多年来并不显著。这样的结果会挫伤人们的工作热情，他们更愿意通过投机赚钱。

然后，它削弱了城市的竞争力。在一个城市的高房价下，一些家庭不富裕的人才只能在高房价面前失望，他们只能选择放弃，选择其他城市，因为他们未来在城市生存的压力。一个城市演变成资本的流入而不是人力资本的持续流入，争夺资本的原始积累，培养“逐利”的阶级，演变的结果是阶级的固化。一旦一个城市的阶级固化，它将不可避免地衰落。与此同时，房地产价格上涨带来的土地成本和租金价格上涨，无疑会增加企业的负担，特别是对服务型和创新型企业而言。面对租金上涨，一些企业只能选择搬迁以降低成本。随着城市就业机会的减少，城市的吸引力和活力自然会下降。

最后，积累金融风险。任何上涨更多的商品都可能面临下跌的风险，房地产也不例外。虽然中国的房地产市场有其特殊性，但崛起的故事不可能永远持续下去，总会有音乐结束的时候。居民收入可能受到经济周期波动的影响，他们可能面临失业造成的违约。开发商可能因房地产市场波动而破产，导致银行不良率上升。由于房地产市场低迷，地方政府通过土地抵押获得的信贷也可能难以偿还债务。

因此，随着城市化的进一步扩大和房价的不断上涨，基于“土地财政”的城市化发展制度安排也需要进行动态调整，现有的制度安排不会改变，“成功会变成失败之母”，最终会阻碍经济发展。

那么如何调整制度安排呢？

调整的方向应该是:从“土地财政”到“税收财政”；房地产开发应努力实现“普遍效益”。短期内通过开征房产税来抑制房价显然是不现实的。如果操作不好，社会稳定可能会受到居民税负快速增加的影响。与此同时，由于税收对房地产市场造成的大幅调整，地方政府和银行也难以承受，金融体系和经济运行也难以承受。但在未来，从征收土地租赁费向征收房地产税的转变将不可避免。这就决定了从“土地财政”到“税收财政”的转变需要通过“渐进式”改革来实现。为此，我们可以考虑在控股过程中对两套房以上的房地产征税，税率将根据房地产的发展逐步调整。

在从“土地财政”向“税收财政”过渡的过程中，应该是短期内抑制房地产价格过度上涨的权宜之计，如限制购房、增加第二套房的购买成本、适度增加住房供应等。此外，在这个过渡过程中，如果房价达到峰值，可能只是一厢情愿。这就像a股投资者投机垃圾股票一样。只要企业上市受到严格限制，并获得不同程度的批准，“空壳”就会成为一种资源，市场就会被炒作。特别是当市场流动性相对充裕时，它们的表现会变得更加激烈。(潘向东是银河证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任)