货币、房价与国民财富：楼市在去库存还是加杠杆？

本篇文章3238字，读完约8分钟

从目前火热的房地产来看，银行的家庭存款只能购买不到7平方米，所以"高储蓄率"已经成为一种幻觉；另一方面，目前居民的实际住房贷款比例还不到1/4，即储蓄房地产的趋势非常明显，这可能与人们的货币购买力和住房保值观念有关。

从目前火热的房地产来看，银行的家庭存款只能购买不到7平方米，所以"高储蓄率"已经成为一种幻觉；另一方面，目前居民的实际住房贷款比例还不到1/4，即储蓄房地产的趋势非常明显，这可能与人们的货币购买力和住房保值观念有关。对于政策制定者来说，有必要密切关注国民财富在国民财富中所占比例的持续下降。因此，在稳定增长的政策中，不应忽视针对消费者的减税措施。如何降低房地产在人们财富中的比重也应该被认为是一项长期的国策。

自去年第四季度以来，中国的房地产引起了极大的关注，尤其是自今年春节以来，许多一、二线城市相继成为“地王”。房地产是去库存还是增加杠杆？本文不讨论新一轮的房地产热潮，只从货币的角度分析房地产与国民储蓄的关系。

货币扩张与国家财富增长

在过去的25年里，中国的货币供应量m2快速增长:从1990年12月的1.53万亿增长到2016年5月的146.17万亿，增长了95.53倍。如果将货币供应量与gdp相比较，中国经济增长的货币消费率远远超过世界主要发达国家。然而，如果中国的货币流通除以中国的人口，即人均货币流通(m2人均)，可能会得出完全不同的结论。

中国的人均货币发行量仅相当于日本的22.44%和美国的39.69%；仅从这一点来看，中国的货币政策仍然是宽松的空，但宽松的货币政策将不可避免地导致经济增长的货币消费率进一步上升，这对应于全要素生产率的下降。

考虑到中国经济在20世纪90年代仍属于货币化过程；只有进入新世纪后才会有规模效应，所以下面的分析更多的是基于新世纪以来的15年。

与上世纪末相比，中国的货币数据仍然非常抢眼，人均m2的持续高速增长及其增长率显示了中国宽松货币政策的力度。1999年底，人均m2不足10000元/人，但2015年增加到101300元，15年增长10.83倍，复合年增长率高达17.21%。此外，由于新世纪15年中国人口增长缓慢，人均m2年增长率与央行公布的m2变化趋势以及峰谷出现的时间点非常吻合。唯一要重复的是，2009年在货币超支方面显然是“故意”的，而2014年是最“克制”的一年。政策制定者主观上希望“降低杠杆率”，但在2015年，他们实际上宣布了一个转变。就央行计划在2016年实现13%的货币增长目标而言，中国的经济去杠杆化仍有很长的路要走。

考察人均货币流通量更多的是从国家宏观经济的角度，这与实际的国家财富有很大的不同。从这个角度来看，人均储蓄余额更有价值。自1999年以来，随着中国经济的快速发展，居民人均存款无疑迅速增加，从2000年的不到5000元增加到2015年的40100元，15年间累计增加了8.46倍。如果按复利计算，复利年增长率高达15.3%。

需要注意的是，根据中国人民银行公布的数据，当年人均居民存款(储蓄余额)占m2的比重，但仍在继续下降:从本世纪初的50%以上(2002年达到51.46%的峰值)到2015年的不到40% (39.65%)，即国民财富占国民财富的比重呈持续下降趋势；相应地，政府存款和企业存款的比例持续上升。应该注意的是，即使m2被总储蓄所取代，结论也是一样的。

也许有很多原因，比如实施积极的财政和货币政策，比如人们投资的多样化；事实上，自2011年以来，央行还纳入了“保证金存款”——这应该主要是投资股票的投资者的保证金(同时，住房公积金也纳入m2等)。)。在过去的15年里，人民储蓄在m2中的比例已经显著上升了两次，一次是在2002年，另一次是在2008年。

笔者认为，这应该与去年股市牛市的结束以及投资于股票的资金向银行储蓄的回归有关；对于2012年的“反击”，原因尚不清楚。

沿着这一思路进一步分析，如上述两个指标的年增长率，可以看出:1。人们财富的增长率与货币宽松正相关；2.居民存款增长率的波动明显大于人均m2增长率的波动，这显然与人们对股票投资的高度重视有关。例如，2000年和2007年的低增长率(均为5%-6%)与当年的股市有关。更准确地说，牛市处于爆发期(不是启动期，即牛市的第二阶段)，大量中小投资者进入股市；3.2015年开始出现新趋势，居民存款增速进一步放缓，当年货币扩张非常明显；在我看来，这可能与当年第四季度房地产的复苏有关，也就是说，人们开始提取存款，购买大量的房子。

抵押贷款、房价与国家财富

新世纪以来，根据国家统计局(年报)的数据，我国房价基本上是单边上涨的:2015年全国房价平均为6093元/平方米，比2000年的1948元/平方米增长212.78%，年均增长15.2%；唯一的例外是2008年与前一年相比略微下降了1.9%，但2009年出现了24.69%的报复性增长。根据上述分析，2015年底中国所有公民(不仅仅是城镇居民)的人均存款为40，100元，这意味着可以购买6.58平方米的住房。与2000年的2.55平方米相比，增加了158%。当然，因为中央银行统计的居民存款(储蓄)包括所有公民的数据，统计局的全国房价应该是城镇新商品房的购买价格，农村住房和二手房都不包括在内。

然而，衡量国家财富是非常有价值的。另一方面，如果市民的全部积蓄只够购买6.58平方米的房屋，在目前教育、医疗和养老的压力下，恐怕很难说“高储蓄率”。

如果我们看看销售面积(表2)，中国的房地产在过去的11年里一直非常繁荣:2015年，全国新住宅区的销售达到11.24亿平方米，是2004年的3.32倍。另一方面，需要指出的是，表2中的数据仅指城镇新建住宅的销售量。事实上，仅在2015年，城市人口就增加了近2平方米。这不仅表明城镇居民住房水平有了很大提高，也表明了房地产在中国经济中的核心地位。

其次，我们的研究重点是房地产与人们财富的关系。从表中可以看出，虽然房地产年销售额达到6.85万亿元，但当年的按揭贷款只有1.666万亿元。根据这一计算，2015年房地产抵押率仅为24.32%！不仅在2015年，事实上，除了2004年抵押贷款比率达到46.89%之外，最近11年的平均抵押贷款比率为21%。当然，除了自有资金外，人们普遍充分利用利率相对较低的住房公积金。

以2015年为例，根据三部委5月30日发布的《2015年全国住房公积金年报》，当年住房公积金贷款为11082亿元，当年发放14549亿元。得出两个结论:一是仅考虑住房公积金贷款后，全年住房贷款总额为27744亿元，贷款总额占比40.5%；这表明全国人民用自己的资金支付了60%的房价。也可以认为，大约60%的人的财富是住房；这大约是美国的两倍。第二，因为每年的公积金存款额比贷款额多出4470亿元，这本身就是人们的财富，在全国范围内，大约75%的人的财富是住房。

应该补充的是，今年以来，住房抵押贷款大幅增加。根据2016年5月的数据，当月新增贷款9855亿元，其中家庭中长期新增贷款5281亿元(占53.58%)，实际为2015年全年的31.69%。在一定程度上，这表明人们购房的热情正在进一步扩大。当然，住房名义价格有所上涨，但与此同时，储蓄资产的趋势值得我们高度重视。

然而，如果中国的信贷主要基于房地产，工业贷款次之，这真的好吗？

综上所述，从目前火热的房地产来看，银行的家庭存款只能购买不到7平方米，所以"高储蓄率"已经成为一种幻觉；另一方面，目前居民的实际住房贷款比例还不到1/4，即储蓄房地产的趋势非常明显，这可能与人们的货币购买力和住房保值观念有关。对于政策制定者来说，有必要密切关注国民财富在国民财富中所占比例的持续下降。因此，在稳定增长的政策中，不应忽视针对消费者的减税措施。如何降低房地产在人们财富中的比重也应该被认为是一项长期的国策。