信用债悄然回暖？ 别指望有大行情

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自5月初以来，信用债券市场已逐渐从4月的暴雨中恢复。最近几天，气候变暖的迹象越来越明显，各种类型、等级和期限的信用债券收益率相继下降，这并不逊于CDB等热门利率产品。现在的反弹是枯木逢春？还是只是暂时的？各组织意见不一。

市场人士指出，在债券市场整体情绪稳定的支持下，信贷市场异常交易减少，风险偏好较4月有所好转。近期高评级债券的复苏也证实了对银行融资资金配置的需求依然存在。在流动性充裕、融资资金不足、企业利润提高的情况下，信贷市场面临的系统性风险是可控的。然而，信贷尾部风险的释放不会停止，可控的系统风险与个人风险暴露并不矛盾，信用利差的重估也难以到位。风险防范仍是重中之重，信用债券的差异化可能是一个长期趋势。

分析师认为，在市场修复后，市场可能会更加关注负面信贷事件。目前风险因素仍然很多，5月份到期的债券较多，年报披露后的估值调整、停牌和评级调整仍在酝酿之中。信用债券的发展趋势是难以发现的，所以我们应该坚持高等级，避免低等级、产能过剩行业等领域的债券，注意题材的选择，趋利避害，存真避假。

信用债券已经悄然回升

起初，无风险利率恢复其下降趋势，然后中国的铁事件扭转。此外，资金继续保持稳定和宽松。当4月的风暴逐渐成为过去的时候，最近几天，信用债券市场出现了明显的回暖迹象，各种类型、等级和期限的债券收益率相继下降。

以5年期债券为例，从本月5日开始，银行间市场从超级aaa到aa的5年期中期票据收益率全面下降了11-13个基点，超级aaa水平下降了13个基点。同期，不同等级投资债券的5年期收益率下降了8-13个基点，中高等级的下降幅度相对较大。

在交易所债券方面，自5月5日以来，交易所公司债券收益率全面下降，下降幅度约为4-6个基点，略低于银行间债券，且下降幅度也呈现出随档次提升而扩大的特点，高等级债券的复苏更加明显。

根据中国债券收益率曲线，自5月5日以来，银行间5年期国债收益率下降了2个基点，5年期国债收益率下降了8个基点；10年期国债和流动性最好的CDB国债分别下跌了0个基点和8个基点。不难看出，近期中高档信用债券的表现并不逊于CDB等利率产品。

回顾4月，利率市场调整加快。在信用利差异常低的情况下，无风险利率的上升使得信用债券的独立市场越来越不可持续；流动性经历了两次周期性的紧张，资本成本的频繁波动和价格水平的上升给市场上盛行的信用债券加杠杆套利操作带来了巨大的压力；当月，东北特钢、广西有色等国有企业相继违约，中铁物资突然宣布100多亿债券集体停牌，成为压垮信贷市场的“最后一根稻草”。

交易员表示，自今年初以来，公共债务严重违约，谨慎情绪一直在积累。东北特钢、中钢等国有企业相继暴露出债务风险，完全穿透了市场的心理防线。从“公开发行”到“中央企业”再到“地方国有企业”，违约是密集而无序的，这强烈地冲击了市场的正义救赎幻觉。4月份，当利率市场处于弱势、资金不稳定时，违约严重的信用债券市场正处于一个“多事之秋”，几乎不可避免地出现大幅下跌。

从目前来看，利率市场已经率先回暖，无风险利率已经停止涨跌。接下来是中国铁债偿还事件的转折点，预计本月17日到期的10亿超短期贷款将如期偿还。与此同时，在央行上个月实施多边基金操作后，资金仍然充足。与4月份相比，许多方面显示出积极的变化，不难理解信贷债券市场正在回暖。

系统性风险是可控的

值得注意的是，尽管市场复苏、情绪好转、利率普遍下降，但围绕信用债券市场的分歧仍在扩大，观望的声音更大，空.也不甘示弱当前的反弹是死木还是回归光明？各组织意见不一。

好的一面是，最近信贷市场的异常交易有所减少，连续止损和集中抛售现象基本停止。与4月份相比，风险偏好确实得到了修复。有分析师指出，鉴于经济复苏势头不稳、通胀风险有限，市场对货币政策持续边际收紧的担忧有所下降，央行宣布psl操作正常化，市场流动性预期稳定并有所提高，因此债券市场流动性再次枯竭的可能性很小。

最近，高评级债券明显回升，收益率迅速下降，这也证实了银行融资资金配置的需求依然存在。分析师指出，理财规模扩张的过程还没有结束，在经济继续徘徊在低位的情况下，高息证券资产的稀缺性并没有根本改变。银行和其他金融机构仍面临资产配置不足的压力。在债务成本或收益目标的约束下，这些机构在选择目标时仍然倾向于信用债券。年初以来，各种理财产品的预期收益大幅下降，理财资金成本压力有所缓解，这也可能增强这些机构配置债券的意愿。分析师认为，普通基金机构的强劲需求为债券市场提供了保护性缓冲，而利率上调将吸引配置基金进行干预，从而限制利率上调的空区间。

此外，企业利润开始见底，信贷基本面显示出边际改善的迹象。根据国家统计局上月末发布的数据，今年1-3月，规模以上工业企业利润总额达到13421.5亿元，同比增长7.4%，增速比1-2月高2.6个百分点。3月份，规模以上工业企业实现利润总额5612.4亿元，同比增长11.1%。上市公司的财务数据基本证实了第一季度公司利润的变化。据国泰君安统计，一季度非金融类上市公司营业收入同比出现正增长，改变了2015年持续下滑的趋势；该季度，非金融类上市公司净利润增速也有较大提高，可比标准下的增速为7.75%，2015年全年为-12.77%。

根据国泰君安报告，整个信贷市场仍处于系统性风险可控、尾部风险持续暴露的格局。报告指出，整体流动性与个人流动性枯竭之间不存在矛盾，未来可能会出现越来越多的个人违约。然而，只要风险暴露是有序的，不太集中，大大超出预期，对整体风险偏好和信用利差的影响将相对温和，边际递减。