套利与运作之借壳：猎食于低估与高估之间的胆颤

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在刚刚结束的2016年，a股空壳交易市场出现了“两天冰与火”的局面。一方面，年内新推出的借壳计划只有19宗，较2015年的48宗大幅下降；另一方面，一些依靠资本力量的杠杆买家到处出售，囤积空壳资源。自今年年初以来，已有50多家上市公司委托所有者通过股权转让或投票权来改变所有权。

对此，一位从事并购的保荐人直言“矛盾”。“借壳上市的操作越来越难，但所有基金都热衷于增加杠杆购买空壳，这似乎非常矛盾。”与此同时，他还提到，目前，空壳买家对市场价值的需求可能远远高于对产业整合的需求。

为什么会出现这种矛盾现象？这不能不提到注册制度已经“暂停”，战略性新兴板没有从十三五规划中删除。这样，按照a股正常的上市节奏，每年的IPO数量已经是极限了，一家上市公司平均需要排队等待2-3年。这就形成了ipo的所谓“堰塞湖”，因此“借壳上市”成为急需融资的公司的一条捷径，尤其是受到国内a股市场高估值启发的“海外旅行者”。

谁也不动刘和的紧急停车

与ipo相比，借壳成本更低，成功率更高，程序更简单。从暂停上市公司准备重组计划，到证监会的审查和正式实施，整个借壳周期短至半年，长至一年。然而，借壳上市的财富创造效应是显而易见的。2015年，巨人网络连续15天借入世纪邮轮(002558，买入)，停牌前股价上涨3倍；分众传媒(002027，BUY)从启西控股(002027)借款，其市值在两个月内翻了两番。在《新财富》500强中，童渊运通(600233，BUY)董事长余伟觉2015年排名第393位，2016年跃升至第47位，个人财富增加了250亿元。

对于卖家来说，他也受益匪浅。据浙江一家上市公司的高管透露，目前，该壳的起价超过10亿元。“如果你老老实实做生意，经过几十年的努力，就不会有这样的利润回报。谁不激动？”据媒体报道，在浙江的一个县级市，许多上市公司，如洪磊(002647，buy)、布森(002569，buy)和申克(002633，buy)，都通过协议转让股份出售自己的壳，大股东的现金往往超过20亿元。以洪磊有限公司为例，该公司主要从事铜加工，2014年亏损4775万元，2015年盈利866万元。存在“犯罪记录”，如大股东占用资本和虚假重组。今年1月，公司创始人七建平同意转让洪磊55%的股份，一次性兑现32.5亿元人民币。

在数十亿利润的驱动下，壳牌资源的买家和卖家都愿意承担风险。早在19世纪60年代，乔·丹宁就在他的《工会与罢工》一书中揭露了资本的“胆大妄为”。“一旦有了适当的利润，资本就会变得大胆。如果有10%的利润，它将被用于任何地方；有了20%的利润，它就会变得活跃起来；有了50%的利润，它就要承担风险；为了100%的利润，它敢于践踏所有人类的法律；有了300%的利润，它将敢于犯任何罪行，甚至冒扭转局面的风险。”

因此，根据《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年9月9日修订前)，借壳上市的认定条件包括两项:一是上市公司控制权发生变化；二是上市公司控制权变更前会计年度经审计的合并财务会计报告期末，上市公司从收购人及其关联公司购买的总资产占总资产的100%以上。所有的资本都“显示其神奇的力量”，使用各种手段，曲线借壳，并避免借壳审计标准。例如，不改变上市公司的控制权；一是进行重大资产重组，通过减持、股权转让和股东一致行动完成控制权变更；使被收购资产占总资产的比例低于100%；收购第三方资产，使参与重组交易的各方之间没有任何关系。