经济学家任泽平：没买房子别着急 明年下半年还有机会

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“方正证券(601901，BUY)2017年投资策略报告”于12月7日至8日在杭州召开，主题为“新五年新机遇”，方正证券首席经济学家任泽平发表主旨演讲。

尊敬的各位来宾，女士们，先生们，早上好，欢迎来到方正证券2017年度战略会议。我的报告的题目是“软着陆表现牛”。

这个标题表达了两个意思。

在第一个层面上，现在回头看，我们会看到，2016年至2018年，经济将是一个波动和触底的宏观环境，经济快速下滑的时期已经结束，但不要指望明年会复苏。去年，我第一次提到中国经济可能有一个“L”形底部，今年，它被证实了。这是对经济的第一个看法。

第二，在经济需求触底和供应清理的背景下，通胀是未来6个月该市场的主要逻辑，即价格上涨。因此，那些被称为业绩看涨者的人必须有真正的业绩支持，因为那些成长起来的人和那些故事仍然处于信念毁灭的过程中，并且有充分的机会进行未来的调整。

这是对标题的简单解释。总的来说，这是乐观的。然后，我们将在2017年报告我们的宏观观点。

2014年，我提出了一些意见，“新的5%比旧的8%好，5000点不是梦，牛和水牛的改革，经济L型牛市有一个顶部，海拔一直高，风慢，一线房价翻了一番”，等。当然，这些意见都是过去式。在你这一代人的生命化为尘埃之后，没有任何伤害会流向无尽的河流。

展望未来，有几个判断:

现在回头看，中国的经济、政策和资产将经历历史性的转折和系统性的变化，这将对未来形势的判断产生重大影响。

对于经济来说，从16年开始到17年和18年，经济在未来很长一段时间内都将是L型的。未来，我们会看到中国经济将从快速下滑期进入L型见底期，然后再加入一些小的波动到双底，回调的深度并不深。供应从最初的产能过剩到供应清理、去库存到低谷，并开始弥补。随着需求触底，供应面逐渐明朗，本轮价格上涨将至少持续到明年第一季度，甚至上半年。因此，我们认为现在谈论通货紧缩还为时过早，未来这个市场的主要逻辑是通货膨胀。比如，明年第一季度，我们的ppi可能会超过3%，而且在3%到4%的范围内，企业的利润会很好。从明年第二季度到第三季度，经济将出现二次探底。我的观点和流行的观点不太一样。我认为这次调整是对底部的确认，这是对经济的看法。

对于房地产，我认为这一轮的房地产调整至少要调整18个月，所以没有买房的同志们不用担心。他们可以在明年下半年到明年上半年再去看房。我不像许多人那样悲观。大陀螺已经出现。我认为小周期已经结束，但是大周期还没有结束。

至于政策，整个政策组合将在未来发生变化。在过去的八年里，全球的水释放，中国也是一个水释放周期，并在14年和15年的水释放引发了从股票市场到住房市场的爆炸。现在美联储提高了利率，中国的货币政策也发生了变化，标志着过去八年货币宽松周期的结束，未来将是一个财政扩张的时代。此外，随着核心小组的成立和第19次全国代表大会的召开，我愿意在相对中期内对中国的供应方改革持乐观态度。

对于大规模资产，它们正从最初的住房市场和债券市场转向股票市场和大宗商品市场。这种趋势已经存在，并将持续一段时间。我也是最早换货的。4月，我提出了“20年春季攻势”10月之后，有人提议按葫芦浮动，买入股票以防止通货膨胀。

美元仍处于强势周期，人民币仍在纠正高估，债券市场正在调整。这是重点。

然后谈谈逻辑。

2010年，我工作的国家研究中心团队首次提出，中国经济已经告别了高增长时代。2014年，我提出在此基础上清理产能，新的5%比旧的8%好。今年经济增速放缓，经济结构调整到一定阶段，但企业利润开始好转，今年的预测已部分实现。

在2015年4月和5月，我们判断“从2015年底到2016年初，中国经济总体上将出现L型底部。”今年前三个季度都是6.7%。为什么中国的经济有一个L型底部？第一次供应被清除，第二次需求见底。

自2008年金融危机以来，中国经济一直在下滑。我们粗略地判断，它已经从快速下跌期进入了一个缓慢的触底期。为什么你会做出这样的L型判断？首先，每个人都逐渐确认，我们正从最初的产能过剩走向产能清理。今年，我们从一个纯粹的宏观角度来看宏观，我们没有权利在这个市场上发言，因为今年前三个季度都是6.7%，这在微观层面上消除了许多这样的历史性转折，清理了产能，提高了行业集中度，这在6.7%的gdp中是看不到的。在过去几年里，经济一直在寻找底部，我们的制造业一直在削减产能。今年，我们看到了很多微观领域，钢铁、煤炭、化工等许多行业的产能得到了有效清理。这是改革开放30多年来建立起来的巨大市场力量的自我清理，因为钢铁和煤炭这两大国有企业聚集在一起，行政权力的下放只会进一步加速这一时刻的到来。在许多行业，“左为王”，许多行业的产能在过去几年一直呈负增长。

现在，关于清理供应方的争议越来越少。现在，争论的焦点是:首先，一旦价格上涨，利润恢复，产能会立即释放吗？我的看法并不像我想的那么简单，生产能力的恢复远远低于预期。

我们问了一些传统行业的企业家，我说既然利润已经恢复，你想立即扩大生产能力吗？这些企业家说不，为什么？风险收益比不划算，国有企业高管的薪酬也受到限制。然而，在扩大生产能力后，他们不得不承担所有的环境保护和安全事故的风险，微观行为机制已经改变。企业利润已经恢复了半年，但我们的制造投资一直在2%左右，只维持正常的企业设备更新，并没有新的生产能力出来。由于传统行业都被定义为产能过剩行业，银行一直在限制贷款。现在，许多行业的产能不再过剩，但银行仍不发放贷款。此外，还有行政能力削减和环境保护的压力，整个供应方的复苏远远低于预期。

在14年和15年里，企业的大宗商品价格暴跌，企业转而投入生产能力和库存。今年，库存进入历史低点。2016年初，人们发现房地产投资和基础设施建设已经开始。当需求转移到供应方时，就没有库存了。因此，所有人都看到了今年商品价格的飙升和企业利润的提高。我们刚刚在6月份看到了补货的迹象，完整的库存周期是3年。你会看到，从6月份开始，这些补货周期将持续到明年年中，因此供应方的复苏低于所有人的预期。我们可以看到一些基本金属。除了铜的库存相对较高之外，铅和锌等基本金属仍处于历史低位。

看看房地产，我们都知道今年有两个最大的需求，第一个是房地产，第二个是基础设施。这是宏观领域的第二次争论。第一个争议是产能供应将很快出来。我们推断供应在短期内不会出现。第二个争议是，本轮经济是由房地产带动的，未来房地产经济将继续增长。让我们看看我们错过了什么。去年，我预测一线房价会翻一番，但三线和四线房价不会上涨。为什么会这样预测？看这张照片，红色是我们的房地产投资。在过去的2009年和12年中，在每一次房地产投资价格上涨之后，投资增长率每次都恢复到20%和30%以上。这次房地产价格上涨了多少？你不觉得奇怪吗？2016年它只会回到6%左右。你不觉得应该问问发生了什么吗？事实上，这一轮房地产复苏远不止12年，但为什么投资远不如2009年和12年呢？原因很简单，因为这一轮房地产投资主要是由一、二线城市带来的，而三、四线城市的存量很大，他们正在去库存化。2009年和2012年，一、二、三、四线城市都有所增长，投资超过20%。这一轮主要是由一线和二线城市推动的，所以房地产只上涨到6%左右。我们看到，这一轮主要是针对一线和二线城市的，而三线和四线城市的股票。过去，房地产投资从20%以上的高水平回落，对经济的损害很大，但本轮从6%回落到2%，相对温和。我们也应该看到，本轮的房地产销售价格比12年来好得多。因此，我们可以看到，整个一、二线城市，包括大量三线城市，都有足够的库存闲置。房地产周期是18个月，上升了18个月，调整了18个月。明年，房地产库存将处于历史低位。你认为房地产商会无动于衷吗？每个人都会看到一线和二线，包括一些三线房地产补货股。因此，我不认为我们对房地产引发的二次探底持悲观态度，我们也不会对其进行如此深度的调整。此外，我们有两个对冲，第一个是补充库存，第二个是中美之间的金融共振。

中美财政共鸣。先看看中国，明年的6.5%是法定目标，因为按照2020年翻一番的目标，未来四年每年必须达到6.52%，所以6.5%是法定目标。今年以来，银行已经发放了大量的按揭贷款来完成他们的业务任务，今年新增贷款的60%到70%都是按揭贷款。那么明年我们应该做什么呢？我预计，明年上半年，银行将比现在更有动力向基础设施和ppp贷款，因此基础设施将在明年得到改善。其次，在美国金融领域，特朗普有几种政策组合，如基础设施建设、减税、加息、退出ppp、反移民等。然而，我们应该注意到，这些政策中的一些是他的核心利益和阻力最小的方向，而另一些则会有更大的阻力，如废除医疗改革和反移民。特朗普的核心利益和较少阻力是什么？这是基础设施！首先，谁选择了特朗普？铁锈州的蓝领工人是沉默的大多数，他们为了选民的利益建造基础设施。其次，华尔街没有给特朗普竞选资金。你看，他的竞选资金有很多来自建筑商、房地产大亨、制造业企业家和能源大亨，因此建设基础设施符合这些人的利益。不久前我刚刚读了《特朗普自传》。特朗普是谁？用我们中国人的话说，他是一个大承包商和建筑商。许多人说他没有执政经验，但很少有人比他更擅长基础设施建设，每个人都会做他最擅长的事情。此外，美国的基础设施落后于中国，因此有很大的潜力，因此我们对中美两国明年的财政共振持乐观态度。

我们处在一个大的世界经济背景中。国际金融危机已经过去八年了。欧洲和日本正在触底反弹，美国正在复苏，印度正在腾飞。因此，中国的L型底部也符合世界经济周期。

你可以看到印度是一个非常美丽的金字塔。这张照片是印度和中国人口的对比。它复制了我们从20世纪90年代末到2000年初的故事。从1990年代末到2000年初，印度的主要指标与我们的情况大体相似。因此，印度正在腾飞，而印度的大规模进口谈判是近年来一个非常重要的增量。

因此，生产能力将被清除，去库存到历史低点，补货将开始。此外，商品价格将继续上涨，生产者价格指数将进一步提高。让我给你算一下。今年年初，生产者价格指数为负5.3%，现在上升到正1.2%。现在，原材料的采购价格指数已经超过68。最近，欧佩克达成减产协议，油价飙升。每个研究宏观经济的人都知道，原油是工业的血液，也是通胀之母。未来六个月，我们真正担心的不是通缩，而是通胀。

我们现在可以计算出正1.2%的生产者价格指数，我们可以计算出11月份的生产者价格指数，应该是2.6%和2.7%。加上环比增长，明年第一季度ppi将超过3%，如果达到4%，企业利润将继续回升。

这是经济的总体前景。

然后谈谈房地产。在过去的一年里，毫无疑问，房地产是大家讨论最多的话题。有时人们发现简单的问题是复杂的。我们追踪房地产已经很多年了。每个人记住一个句子就足够了。房地产长期着眼于人口，短期着眼于金融。

从长远来看，我们预测房价变得简单了。我们实际上预测了中国人将来会流向哪里。人们流入的地方房价长期上涨，而人们流出的地方绝对是熊市。事实上，每个人都在预测中国人将来会搬到哪里，然后用这个来预测中国的房价。中国人在哪里流动？有些人说大城市有很多机会，因为它们之间的流动性，但是每个人都说大城市有大城市的问题，空糟糕的空气和糟糕的交通。每个人都说去一个小城市很好，每个人也会说它对山、水和孤独都有好处。我们的政策经常是摇摆不定的，有小城镇战略和在西北地区建设城市的运动，也有大都市战略。基本问题过去没有弄清楚。中国人将来会流向哪里？让我们学习。我们研究了十几个经济体，如美国、欧洲、日本等。我们观察他们的人口流动趋势。我将谈两个:美国和日本。美国人之间的关系并不紧张。美国的国土面积与中国相似，有3.2亿人口，中国有13.7亿人口。日本人之间的关系很紧张。国土面积相当于山东省的1.5倍，有1.3亿人口。让我们看看这两个有代表性的国家。这是日本大都市地区的人口比例趋势。你看到了什么特征？日本有1.3亿人，东京有3600万人，韩国有5000万人，首尔有2500万人。让我们再看看美国。人与土地的关系并不紧张。人们是否同样分散？这是过去几十年美国人口流动的趋势。大都市地区在美国人口中的比例正在上升，人们继续向大都市地区迁移。这一趋势不可逆转。为什么？因为大都市地区更节约土地，更节约资源，更有活力，这是这个城市数百年来的胜利。这就是为什么我们的小城市化战略在过去的西方城市建设运动中注定要失败的原因。

然后我们可以看到，在过去的五年里，中国的人口流入和流出基本上是从东北和西部向四大都市地区迁移。

因此，判断房价很简单。让我们看一张照片。这个指标是判断房价最重要的指标。

房价会在哪里上涨？合肥、郑州、深圳、南京和上海是人流集中的地区，去年的房价涨幅最高。这是我提议在2015年将一级住房价格提高一倍的照片。房价涨不起来，库存高，人口外流的地方，呼和浩特、沈阳、长春和乌鲁木齐都在这里。

人们会问，为什么北京、上海和深圳的房价在不到一年的时间里翻了一番。看这张照片。虽然这是一张非常普通的图片，但它包含了很多信息，这将改变人们对财富的看法。你可以看到，蓝线是中国广义货币供应量增长率，红线是中国名义gdp增长率。在2014年和2015年，中国广义货币供应量增长率上升，名义国内生产总值下降。这是什么概念？货币超支。因此，资产价格从股票市场转向住房市场。事实上，在过去的几十年里，中国货币供应量的增长率全年都高于名义gdp。过去30年，中国一直处于信贷货币下的货币超卖周期。

让我给你打个比方。1980年，一万元的家庭数量是惊人的。1980年，1万元的购买力和财富相当于现在的水平。大约一千万左右。在1980年，一个好工人的月薪是30元，花了20年才赚到1万元。现在，按照20万或30万工人的工资计算，他必须工作20年，大约500万元，与工资相比。与房子相比，它必须是大约1000万。

如果你在1980年有10，000元，并且认为它很棒，你会把它存入银行，在36年后的今年取出它。你能提取多少钱？57，000。80年来1万元的财富和购买力约为1000万元。如果你把它存入银行，今天将是57，000元。因此，许多经济学家总是谈论现金为王，出售房屋和交易股票。我告诉你，30多年的经验表明，当货币过度发行时，现金是最危险的资产配置，因此我们必须配置大规模资产。不要提及过去30年中提供的财富机会，但在过去两年中不可能抓住它们。如果你能在2014 -2015年上半年炒股，在2015年卖出股票买房子，在今年年初炒螺纹钢和煤炭，你就不用来开会了，你可以退休了。货币超支。

每个人都说房价涨了很多。1998年，随着商品房改革，我们2015年的房价是1998年的3.5倍。让我们看看广义货币供应量。2015年，这一数字是1998年的13.3倍，几乎相当于我们的一线房价。是房价上涨了很多还是钱增加了？

人们继续涌入大都市地区。现在北京和上海正在控制人口。让我们看看一线城市是否是一个人口控制的问题。我们常说北京有2200万人，上海有2400万人，而且我们有更多的人。让我们比较一下北京、上海、东京和首尔，包括纽约。你可以看到东京的大都市区和北京差不多，比北京大10%，东京3600万，比北京多1400多万。首尔的面积是北京的一半，首尔有2500万人口，比北京多300万。我们说首尔有很多人，我们家的人口密度比我们家高得多。

原因是什么？这是北京的轨道交通，很稀少。这是东京的轨道交通。东京有3600万人口，人均轨道交通是北京的四倍。因此，真正应该解决的不是人口控制，而是我们的城市规划和公共交通供给。因此，我们粗略地做了一个计算。如果北京和上海的公共交通供应和城市规划能够得到改善，未来十年北京将新增1000万人口，上海将新增1500万人口，未来城市人口将达到3000万。

然后，人们继续涌入大都市地区。如果土地财政和使用控制不能在短期内解决，一线城市的房价会发生什么？我担心，每个人都会看到，每次房价上涨，存货就会全部脱销，然后征地面积就跟不上了，这就埋下了未来的隐患。这才是我们真正担心的。因此，我们呼吁，为了促进房地产市场的持续健康发展，我们建议增加土地供应，使人的城市化能够与土地的城市化相匹配。这是对房地产的看法。

政策上最大的变化是从宽松货币到中美财政共鸣和破冰改革的时代。

让我们来谈谈下面的汇率。我们总是谈论中国的汇率被修正和高估。为什么我们说汇率应该被修正和高估？这一事件始于2014年5月美元走强，从2014年5月至2015年，美元从80升至100。看看世界主要货币。从2014年5月到2015年7月，世界主要货币对美元贬值了多少？低20%。但是看红线，这是人民币。从2014年5月到2015年7月，美元从80升至100，世界主要货币对美元贬值了20%。我们可以看到，人民币成为世界第二大强势货币，也就是说，从2014年到2015年，我们的汇率积累了高估的压力，所以我们仍然在纠正我们的高估。

我们认为，货币宽松和财政刺激都不能解决中国的问题，中国的出路在于供应方改革。供应方改革的五项主要任务，即去产能、去杠杆化、去库存、降低成本和短期供应，将经历一个从计划准备期到未来着陆的艰难时期。随着核心的确立和第十九次全国代表大会的召开，我们愿意对新的五年持乐观态度，所以我们今天战略会议的题目是“新的五年，新的机遇”！