楼市预期在变 楼价背后的货币逻辑变了吗

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现在需要高度警惕的是，10月前进入房地产市场的购房者和开发商的违约风险正在增加。目前，房地产调控是为了控制投机性需求，不是为了让房价减半，而是为了保证合理的改善需求和刚性需求。房地产的功能需要回归消费的本质，但仍需要标本兼治。

“十一五”前后出台的楼市“限购”新政策，扭转了此前楼市疯狂上涨的预期。这种调控政策针对性强，覆盖面大，所以一方面，像过去的限购政策一样，会导致个人贷款和开发贷款规模的缩小；另一方面，人口老龄化和经济低迷周期的双重影响将使房价下降趋势成为一种高概率预期。

去年10月，我国房价与租金同比例变动的趋势被打破，表现为房价快速上涨，租金稳步上涨，今年两者之间的差距在扩大。与房价相比，租金在土地要素供给上不具有政府调节作用，在商品房开发上不具有时滞效应，因此能够更好地反映供求的基本关系。租金的稳步上涨表明房地产市场的基本供求是稳定的，而房价增长曲线的急剧上升则验证了本轮房价飙升背后的货币逻辑。

从上半年的走势来看，我们判断在信贷激增和“资产短缺”的背景下，流动性将受到风险厌恶和投机动机的引导，更集中在房地产行业。这一判断在第三季度仍然适用。也就是说，信贷宽松和“资产短缺”的双重效应导致当前房地产呈现出更多的货币现象。截至9月底，全社会新增人民币贷款10.2万亿元，同比增长2.6%，其中第三季度同比增长34.9%。今年前三季度新增贷款占2015年新增贷款总额(11.7万亿元)的86.7%，创历史新高。同时，规模以上工业企业利润增长率为6.7%，其中主营业务收入增长率仅为3.6%(1-8月数据)。在流动性增加和“资产短缺”的双重作用下，资本流入房地产行业寻求更高的比较回报。截至9月底，房地产贷款余额同比增长25.2%，为2011年以来的最高水平。

此外，从变化轨迹来看，m1增长率、存款增长率和房价增长率高度一致，且前两者比后者提前约3个月。然而，值得注意的是，今年存款增长率和房价增长率的波动轨迹显示出一种“权衡”。这主要是由于利率下调，更多的存款变成了“活化”资本(包括贷款)，这从m1和m2的增长速度之间的“剪刀差”扩大就可以直观地看出。同时，房地产贷款余额的增长率与房价增长率的变化是一致的，前者也比后者提前了约3个月。其中，房地产贷款增速从去年2月开始稳步上升，房价从去年5月开始上涨。

第三季度，房地产市场的货币现象尤为突出，其主要催化剂是居民增加了进入房地产市场的杠杆。粗略估计，2015年中国房地产市场的杠杆率几乎是沪深股市高点的两倍，这为转型中的中国经济积累了巨大风险。

粗略分析，房地产市场的这种货币现象对中国经济有三个影响:

首先，“资产短缺”导致大量流动性进入房地产市场，繁荣的房地产市场在资本需求层面“挤出”了实体经济。第三季度，上市公司临近年终绩效考核。从9月21日起，圣童宁b(200468，BUY)打开了“卖房子和保护贝壳”的潘多拉魔盒。后来，许多上市公司纷纷效仿，并逐渐演变成高价套现的投机行为。许多上市公司除了高价出售外，要么通过搭建投资平台直接投资房地产开发，要么通过二级市场购买相关公司的股票间接投资房地产业务。以安邦保险集团为例，年初成立了一批房地产开发公司。目前，安邦保险集团控制的房地产投资平台包括北京仁和联安房地产开发公司、北京邦通汉德房地产开发公司、北京安和嘉邦房地产公司和北京厉安德房地产有限公司，同时，安邦集团在二级市场上收购了大型房地产公司(如远洋运输集团29.98%的股份(港股03377)、金融街14.1%的股份(000402，收购)、金地20.49%的股份(金地)

第二，房地产的货币现象再次固化了房地产市场的区域特征，进而扭曲了“去库存化”的区域结构。9月末，商品房销售面积6.9612亿平方米，比8月末减少1258万平方米，比上半年减少1804万平方米。由此可见，总的来说，“去库存化”确实达到了预期的效果。但从区域结构来看，截至9月底，东部地区商品房销售面积占总销售面积的近一半(48.5%)，而库存集中的西部地区仅占23.7%，两者在今年上半年的比例分别为49.2%和24%。也就是说，“去库存化”的良性效应主要集中在东部地区，那里库存少，资源禀赋好，经济发展水平高，供需矛盾不突出。虽然西部地区的“去库存化”是有效的，但与其庞大的库存相比还是不够的。此外，“9·30新政”出台后，有声音认为，这一轮限购政策将导致流动性从一、二线城市流向三、四线城市，有利于这些地区的“去库存化”。2月至9月底的“去库存化”仍然是资本在预期导向下向特定地区流动的结果。改变这种预期需要经济发展水平、资源禀赋和需求水平的共同作用，这些条件不可能在短时间内改变，因此对资本流动的预期不会在短时间内改变。

第三，市场供求机制具有长期动态调整和自我修正机制。大量资金进入房地产促使居民提前购房，释放了大量购房需求，而供给具有短期刚性，使得房价在短时间内大幅上涨。也就是说，流动性增加、房价上涨的自循环机制取代了原有的供求动态调节机制，房地产市场泡沫也因此不断扩大。如果泡沫破裂，风险将沿着自循环链传递到住宅部门和企业部门，最终将影响整个国民经济。

在预期的楼市逆转之后，有必要高度警惕，10月前进入楼市的购房者和开发商的违约风险较高。目前，房地产调控是为了控制投机性需求，不是为了让房价减半，而是为了保证合理的改善需求和刚性需求。房地产的功能需要回归消费的本质，但仍需要标本兼治。它需要城乡一体化和新型城镇化进程中的机制和制度创新，如户籍制度改革、社会保障制度改革、土地制度改革等。