九州证券邓海清：为什么房价难言“历史大顶”？

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[九州证券邓海清:为什么房价不能达到“历史最高点”？主流观点认为，中国正进入老龄化时期，城市化即将结束，过度的货币和杠杆是房价上涨的主要原因，因此房价上涨是不可持续的。随着新一轮房地产调控政策的出台，中国的房价将出现一个“历史高峰”。我们对上述观点都持否定态度。

2015年至2016年，中国房地产销售市场再次升温。根据100个城市的价格指数，在过去的两年里，全国平均房价上涨了20%以上，一线城市的平均涨幅超过了40%，一些热门二线城市的涨幅甚至超过了一线城市。

主流观点认为，中国正进入老龄化时期，城市化即将结束，过度的货币和杠杆是房价上涨的主要原因，因此房价上涨是不可持续的。随着新一轮房地产调控政策的出台，中国的房价将出现一个“历史高峰”。我们对上述观点都持否定态度。

Christina ficc Channel认为，高房价不能简单地被视为“房地产价格泡沫”。从本质上讲，中国一线城市高房价是“产业集聚和资源集聚导致的大城市化趋势”(决定需求)和“严格控制大城市规模”(决定供给)之间的矛盾。

在政府的城市化政策发生根本变化之前，一线城市的价格扭曲将长期存在。与2010-2011年的房地产调控类似，这种房地产调控可能会导致一线城市在短期内停止上涨甚至下跌，但无法改变一线城市房价的长期上涨趋势。

本文着重分析主流观点中的五个常见误区:

误解1、房地产市场只考虑需求而不考虑供给；

误解二，认为“人口流动”可以代表房地产需求；

误解3，认为“老龄化”会导致房价下降；

误解4，我认为中国的城市化即将结束；

误区五:增加杠杆必然等于“房地产投机”和泡沫。

主流房地产分析框架

对于中国的房地产问题，主要有两种分析方法:一是从宏观角度研究房地产的供求和政策，判断房地产市场的拐点；二是确定中国房地产市场相对于世界的估值水平，从估值的角度判断房地产市场的拐点。

本文主要着眼于宏观视角，质疑当前主流的房地产分析框架。在接下来的一系列文章中，将讨论估值指标。

从宏观角度看，中国房地产市场的主流分析框架是“人口流动性+货币现象”。这一分析框架的实质是，房地产价格由需求决定，需求分为刚性需求和投资需求两部分。其中，“人口流动”对应“刚性需求”，“货币现象”对应“投资需求”或反映价格泡沫程度。

其中，“人口流动”包括“老龄化”和“城市化”两部分，二者共同决定了城市人口的变化。主流市场观点认为，城市人口的变化可以代表房地产需求的变化。

根据市场主流观点，中国已经进入老龄化的转折点，城市化即将结束，因此购房人数或增长率将下降，房地产需求将长期下降。因此，中国的房地产处于历史的巅峰。同时，主流观点认为，房地产价格上涨是一种“货币现象”，即房地产价格泡沫，因为房地产需求正在下降。

克里斯蒂娜·菲茨渠道认为上述房地产分析框架似乎是完整和充分的，但实际上存在许多似是而非的问题，中国房地产问题的实质还没有被揭示出来。下面着重讨论对“人口流动+货币现象”框架的五个误解。

误区一:房地产能只看需求而不看供给吗？

在“人口流动+货币现象”的框架下，只从房地产需求的角度出发，而完全忽略了供给因素。

事实上，供应是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据是北京和上海的供应量低，房价高，而重庆的供应量高，房价低。

北京和上海实施了严格控制土地供应规模的政策，而重庆没有限制土地供应，导致北京和上海自2010年以来的房地产销售面积较低，而重庆的房地产销售面积持续上升。

图1北京和上海的销售额下降，而重庆的销售额上升

与北京、上海等一线城市甚至大多数二线城市相比，重庆的房价涨幅很小。我们认为，重庆土地和住房供应充足，是2010年至2015年房价基本保持不变的重要原因。

图2北京和上海的房价飙升，而重庆的房价基本保持不变

2014-2015年，“忽视房地产供给”的误区更加突出，自2016年以来已得到一定程度的纠正。“土地供给不足”的因素越来越被市场所接受，越来越多的声音呼吁放松对特大城市人口和土地规模的控制。