十次危机九次地产 我们审视一下中国房价

本篇文章3170字，读完约8分钟

美元是主要的国际贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀”。

美元是主要的国际贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀”。当美国货币政策宽松时，很容易在不同地区引发资产泡沫或过度负债；当我们从宽松转向紧缩时，它将导致更高的利率和更强劲的美元指数，这将引发国际资本回流美国，并多次引爆世界经济链条中相对脆弱环节的金融危机。从拉美债务危机、东南亚金融危机到次贷危机，美国加息发挥了重要作用。

目前，新一轮美联储加息周期已经开始。2014年，美联储退出量化宽松，并于2015年12月首次加息。自2016年8月以来，美联储官员已表示将第二次加息。美元走强和国际资本回流美国已经开始。然而，与此同时，银行业在欧洲和日本的经济衰退、拉美的经济衰退和社会动荡中面临着巨大的风险，中国经济正处于痛苦的结构调整时期，房地产泡沫和债务风险突出。美联储新一轮加息周期将再次对国际经济的脆弱环节施加压力。这次谁会爆炸？世界将拭目以待。

围绕美元周期的资产配置

1944年，布雷顿森林体系确立了美元的国际贸易结算和储备货币地位。1971年布雷顿森林体系解体后，随着日元和欧元的升值，美元的地位有所削弱，但并没有从根本上动摇。

60多年来，美国货币政策的调整对全球流动性、利率、商品价格、通胀压力、各国货币政策、国际资本资产配置等产生了广泛而深刻的影响。

增长、就业和价格是影响美国货币政策调整的主要因素，进而决定利率和汇率水平。自1979年第二次石油危机以来，美国经历了四次经济周期:

1981-1992年里根和布什政府，1993-2000年克林顿政府，2001-2008年布什政府，

奥巴马政府从2009年到2016年。在这四个经济周期中，除了石油危机等少数时期外，大部分时间，经济增长和价格趋势基本一致，价格趋势略有滞后。

美联储的政策风格也是影响货币政策的一个重要因素。面对第二次石油危机的影响，1979年至1987年担任美联储主席的沃尔克坚决抑制通胀，甚至在经济低迷时期也采取了紧缩措施。在格林斯潘、伯南克和耶伦执政期间，美联储的货币政策目标相对全面，试图在增长、就业和价格之间实现平衡。

从历史上看，美元指数在中长期取决于美国经济增长前景和货币政策，并在短期内受到全球风险厌恶情绪的极大影响。当面临衰退或通缩风险时，美国货币政策宽松，联邦基金利率和政府债券收益率趋于下降，美元指数走软，大宗商品价格上涨。在廉价美元时代，资本流出美国国内市场，增加了全球流动性，并很容易在不同地区引发资产泡沫或过度负债。

当面临过热或通胀风险时，美国货币政策转向紧缩，联邦基金利率和债券收益率趋于上升，美元指数走强，国际大宗商品价格下跌。从主要资产和地区资产的配置来看，在强势美元时代，美元资产的预期回报增加，国际资本回流美国国内市场，导致全球资金短缺和利率上升。在此期间，如果世界上某些地区存在巨大的资产泡沫或债务风险，并且对流动性和利率敏感，问题将很容易出现。

美国的金融和债务状况对美元指数几乎没有影响，尽管在经济衰退或债务过度膨胀期间，美元指数往往是短期炒作的对象。原因是迄今为止，还没有一个国家的经济规模超过美国，也没有一种货币可以取代美元的国际储备货币地位。

各国的经济复苏进程各不相同

由于美元的国际货币地位和美元资产在全球资产配置中的重要性，美国货币政策的调整是引发许多全球或地区金融危机的重要因素。最近，美国正逐步导致加息，这增加了全球金融市场的不稳定性。我们做出以下判断:

1.世界经济的复苏过程和货币政策周期是不同的，大多数非美国经济体不具备加息的条件。自2008年次贷危机以来，美国实施了零利率和量化宽松政策，而欧洲和日本实施了负利率和量化宽松政策，将货币宽松政策发挥到了极致，但效果却大相径庭，全球经济复苏进程也走上了不同的轨道。目前，美国经济率先走出衰退，走向复苏。与其他经济体相比，中国有条件率先加息和收紧货币政策。然而，在欧洲和日本经济低迷、拉美经济衰退和社会动荡的背景下，银行业面临巨大风险，中国经济正处于痛苦的结构调整时期，房地产泡沫和债务风险突出。

2.全球货币宽松可能结束，市场的边际流动性收紧。目前，新一轮美联储加息周期已经开始，美元走强和国际资本回流美国的步伐正在加快。最近，美国债券收益率上升，全球股市动荡，美元伦敦银行同业拆放利率上升。美联储新一轮加息和美元强势周期将对欧洲银行业、新兴经济体房地产市场、拉美采掘业、全球海洋贸易等国际经济脆弱环节造成压力。

3.出于对汇率贬值和资本外流压力的担忧，美联储加息将阻止空.在其他经济体实施货币宽松政策自9月份以来，20国集团(g20)会议宣布减少对货币的依赖，避免竞争性贬值，并促进创新型增长。

9月，欧洲央行召开了一次利率会议，以保持利率和债券购买不变。德拉吉表示，目前没有必要出台更多刺激措施。自“2月29日RRR降息”以来，中国货币政策已转向中性和稳定。限制性因素来自房价、去杠杆化和美联储加息的预期。中国人民银行已经重启反向回购14天和28天。

4.当前的美联储加息周期可能是前几年中最弱的，施加的压力也没有以前那么大。由于本轮美国经济复苏不如20世纪90年代新经济复苏强劲，通胀也不像80年代石油危机时那么严重，因此美联储加息的速度较慢，对整个世界的压力也较小。

5.脆弱的经济和金融结构是危机的基础，供应方结构改革是出路。金融危机一再中断后发展国家的高速追赶进程:拉美债务危机的内因是债务发展过度和产业竞争力不足；东南亚金融危机的内因是结构调整缓慢和资产泡沫；次贷危机的内因是金融创新过度和房地产泡沫。只有进行有效的结构调整，实现增长势头的转变，才能避免危机或走出危机，如1998年前后的韩国。

6.密切关注中国房地产泡沫和债务风险。上述所有金融危机都有一个共同点:相关国家和地区在经济繁荣或低利率时期大举借债，用于发展缺乏比较优势的产业、纵容资产泡沫或提高社会福利水平。

一旦形势逆转，进入经济衰退或高利率环境，要么依赖借贷发展的行业陷入严重亏损，要么资产泡沫难以维持，要么福利支出因刚性而难以压缩，偿债负担大幅增加，导致金融危机爆发。

结构调整已成为当前的出路

世界经济危机的历史有一个基本规律，那就是“十大危机，九大地产”。目前，中国存在一定程度的房地产泡沫。一线和二线城市主要是价格泡沫，而三线和四线城市主要是库存泡沫。目前，中国房地产业仍存在一些根本性的有利因素，如预期的经济中速增长和城市化等。如果监管得当，仍有一个转折点。如果房地产泡沫在未来继续膨胀，它将脱离基本面支撑。

地方债务和银行贷款与房地产密切相关。由于房地产是一个典型的高杠杆部门，住房市场对流动性和利率极其敏感，银行业已经深深卷入了历次房地产泡沫，导致了房地产泡沫危机，这既是一场金融危机，也是一场经济危机。

7.保持中性的货币政策环境有利于在增长势头过渡时期进行结构调整。日本在70年代和美国在80年代都进行了有效的结构调整。中性货币政策环境为企业降低成本、技术创新和提高管理水平提供了压力，有利于提高全要素生产率；然而，过于宽松的货币环境会导致资产泡沫，企业倾向于投机，缺乏提高生产效率的动力和压力，如20世纪80年代左右的拉美和90年代末的东南亚。

目前，中国正处于提速换挡时期。需求、要素、行业等因素的根本性变化导致结构性经济放缓，这是不可避免的，也是有规律的。出路在于结构调整，而不是需求刺激。

根据国际经验，主要经济体成功进行结构调整的三大政策支柱是:基于中性货币政策和平衡财政政策的宏观政策、基于放松管制和结构性减税的供应政策以及基于金融安全网和社会安全网的自下而上的政策。其中，宏观政策创造环境，供给政策提高效率，自下而上的政策保证稳定。