央行降准或将不可避免？

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Cpi不温不火；当局表示，他们应该坚持稳健的货币政策，称不可能也没有必要用杠杆来推动经济增长；4月份，信贷增长率“不受欢迎”。各种迹象都降低了市场对过度宽松货币政策的预期。

然而，上海证券(Shanghai Securities)首席宏观分析师胡悦晓认为，当前的货币增长率主要取决于货币乘数的提高，但中国货币乘数的提高是一股废力，RRR贬值是不可避免的。

21世纪头十年，面对经常项目和资本项目持续的“双顺差”，中国人民银行不断提高法定存款准备金率，以抵消外汇流入带来的通胀压力。然而，随着外汇流入转为流出，央行在过去两年开始下调存款准备金率，以补充流动性，为经济稳定增长提供支持。即便如此，大银行17%的法定存款准备金率和中小银行15%的法定存款准备金率仍然是世界上最高的。

货币乘数的提高已经是一个强有力的终结

胡悦晓在题为《社会融合与虚假下降，且降幅将达到》的报告中指出，在经济低迷时期，市场预期会有更多的货币宽松；然而，货币当局一直强调政策基调的中立性和稳健性，实际行为也侧重于货币结构的调整。此外，货币过度充裕的客观情况导致市场对货币宽松的前景存在很大分歧。然而，我们仍然坚持货币增长率正在稳步下降的判断。

自去年9月以来，中国基础货币的增长一直在持续萎缩。3月份，基础货币同比增长率从2月份的-2.73降至-4.18。目前，广义货币(m2)能否保持稳定，取决于货币乘数的提高。为了保持广义货币增长率相对稳定，中国可能很快会降低存款准备金率，以保持较高的货币乘数。”胡悦笑着指出。

当前货币增长的维持主要依赖于货币乘数的提高。然而，我们坚持认为，中国货币乘数的提高是一股废力。自2015年9月以来，中国基础货币的增长一直在持续萎缩。3月份，基础货币同比增长率从2月份的-2.73降至-4.18。目前，广义货币(m2)能否保持稳定，取决于货币乘数的提高。缺乏资本外流+开放市场和其他积极的投资努力导致中国基础货币增长缓慢，甚至下降，这种情况还将继续。

我们认为，基础货币的负增长不能通过货币政策的改变来实现。为了保持广义货币增长率相对稳定，中国可能很快会降低其存款准备金率，以保持较高的货币乘数。然而，即使存款准备金率降低，商业银行的信贷创造力也会下降，因为商业银行的信贷高峰已经过去，货币乘数的增长对维持m2的增长率影响有限。因此，未来货币增长仍有下降趋势，m2极有可能回到13以下。

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存款的有效性大大降低了

无独有偶，CICC也认为央行有必要进一步降低存款准备金率，因为面对较高的法定存款准备金率，银行越来越依赖其他渠道筹集无准备金的非存款资金来替代存款。然而，非存款基金比存款更不稳定，这可能会降低银行体系的稳定性。

CICC首席经济学家洪亮指出，面对高法定准备金率，银行采取了两种方法来应对。首先，银行应该减少持有的超额准备金。今年第一季度，2.0%的超额准备金率处于历史低位(图1)。

其次，银行可以通过其他渠道筹集资金来替代存款。因此，法定存款准备金与银行总负债的比率，即“有效”准备金比率，将低于法定存款准备金比率。CICC发现，两者之间的差距一直在不断扩大，从2005年的不到1个百分点，到今年3月的7.9个百分点(图2)。最近的“有效”准备金率仅为9.1%。

银行越来越依赖无准备金的非存款来源。“有效”准备金率的下降趋势可能会增强银行信贷扩张的动能。今年第一季度，银行贷款增长如此强劲，以至于央行不得不对信贷供应进行窗口指导。“有效”准备金率的下降趋势降低了与银行准备金要求相关的隐性融资成本，从而增强了银行的信贷扩张能力。数据显示，货币乘数和“有效”准备金率之间有很强的相关性(图6)。“有效”准备金率的下降是最近货币乘数增加的原因之一。展望未来，我们认为央行有必要进一步降低存款准备金率；由于非存款基金比存款更不稳定，银行更依赖非存款基金，因为法定准备金率很高，这可能会降低银行系统的稳定性。

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(这篇文章来自华尔街)