理财恋上公募和委外流向债市引预警

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3月底，监管机构书面调查债券杠杆为公司融资的消息在市场间传播开来。这被认为是对银行外包资金杠杆的监管。这让吉安金鑫基金评估中心主任王群航想起了他之前注意到的一个特殊现象。自去年下半年以来，公共基金中出现了一些与众不同的产品:基金成立时，家庭数量只有200多户，勉强满足已成立家庭数量的要求。首次公开募股的规模是1亿元的整数，然后是大约1000万元的零头。

王群航推测，“现在可能有一批资金，而当它们成立的时候，有一大笔账单来自银行，也就是一户人家。但是，基金的设立必须满足200户，而公开发行会找到人购买，以满足200户。”此外，现在很难发行基金，但一些基金已经在一周内成立。"应该是银行已经提前收齐了所有的资金."

公开募股只是银行融资和自营投资基金向外分配的一种方式。

中信建设投资有限公司(CITIC Construction Investment ltd .)分析师杨蓉指出，资产配置压力很大，无论是来自银行的理财基金还是自营基金。数十万亿的资产配置需求带来的外包需求远远超过了目前的市场容量。大型银行和股份制银行通过信托计划和资金渠道合作开发产品，并就固定回报率(独立账户)达成一致。经纪人衡量回报率来决定是否接受它。目前主流回报率为4.5%-5%，略高于新财富管理的平均回报率。杨蓉表示，就形式而言，外包合作总体上主要是一对一的。公共基金只是资金池的投资之一。

今年2月和3月，有消息称监管机构调查了债券杠杆。杨蓉告诉《经济观察报》，当银行资金被外包时，银行本身没有风险。然而，如果监管限制了外包的规模，将对债券市场产生更大的影响。

杨蓉推测，2016年，银行外包业务规模达到2万亿至3万亿，是2015年的2至3倍。

按需出生

2014年，银行财务管理在成长期出现爆炸式增长，到2015年，其规模已超过20万亿元。

一位不愿透露姓名的深圳某公募基金公司高管向《经济观察报》表示，该行的理财资金规模过大，最初委托给了公募特别账户管理。现在，基金的规模如此之大，以至于很难找到资产配置。因此，一些回报更高的公开发行也将通过银行融资基金购买。

面对银行资产配置需求旺盛的理财基金，高管工作的基金固定收益产品的设计理念发生了变化。“目前的产品设计是零售可以买到，银行机构也可以配置它。”这位高管对《经济观察报》表示，此次募集将主要发行纯债务产品。"银行喜欢纯债务产品."

从去年下半年开始，基金公司已经开始推广相关业务。就组织结构而言，它打破了机构销售和零售之间的分界线。"零售团队也可以是机构客户."例如，上述基金管理人在与城市商业银行协商基金代销业务时，也可以了解他们对公开发行的要求。目前，广东有广州农村商业银行和其他股份制银行。

公共基金对这个市场非常乐观。这些基金高管认为，为了吸引银行客户，公开发行的产品需要更有针对性，拥有全面的产品线和为机构量身定制的产品。"公开发行是为大型银行机构量身定制的，这样银行就可以投票了。"这位高管表示，一些银行的需求将被纳入公开发行的设计中。目前，纯债务产品最被银行接受。

就管理费而言，公开发行比特别账户更具竞争力。这位高管表示，将银行资金委托给特别账户的成本并不低。以银行接受度最高的纯债务产品为例，特别账户不仅要收取0.3%的管理费，还要收取20%的业绩提成。相比之下，公开发行的管理费仅为0.6%。

在庞大的财富管理基金中，公开募股的涌入只是一个角落。除了信托、基金渠道和经纪等传统合作伙伴之外，新渠道也在不断被“发现”。

《经济观察报》指出，2015年年中的股市地震使该行的财富管理基金专注于标榜稳定回报的量化对冲产品。北京的一家定量对冲基金曾向《经济观察报》透露，在机构客户中，银行认购的规模在不断扩大。

不过，华宝证券(Warburg Securities)分析师李振担心，大量资金入市引发的动荡将对量化对冲市场造成巨大冲击。毕竟，国内衍生品市场不发达，可用于对冲的工具在数量和数量上都有限。另一方面，国内私募股权基金的发展尚不成熟和规范，资产管理能力参差不齐，优秀的投资不能满足大量银行的参与需求。

杠杆幽灵下的债券市场

根据银行理财信息登记系统2013年至2014年的统计数据，90%以上的理财资金仍集中于固定收益债券和货币市场(标准化债权)、非标准化债权资产、现金和银行存款。虽然在2015年上半年，银行通过信托、资产管理、基金子公司等渠道，通过伞型基金配置、参与固定收益增加或直接投资于以二级股票市场为投资对象的特殊账户融资等方式，绕道进入股票市场。然而，在7月份股市崩盘后，大量创新和配套基金重返债券市场，推动了债券市场的牛市。

自2015年下半年以来，银行理财产品的收益率已经打开了下行通道。杨蓉指出，在降息通道已经开通的情况下，商业银行理财产品预期收益率略有下降，发行数量也略有下降。仅仅通过投资债券和货币市场，投资者很难获得满意的投资回报。

除了加强银行自身的资产管理能力外，委托投资也成为增加资产回报的重要配置渠道。据杨蓉调查，资金外包模式被银行普遍接受，五大银行、股份制银行(平安除外)、大量城市商业银行和农村商业银行都参与了此类业务。

海通证券(报价600837，BUY)报告称，金融管理委员会以外的机构的杠杆率更高。受托管理基金的机构通常比银行更激进，比如增加更多杠杆，投资一些高收益债券，以获得尽可能多的不良后端收入。

一位在中国南方上市的高管告诉《经济观察报》，“上市账户的最大杠杆是2到3倍。证券公司的杠杆率可能超过十倍。”

早在今年2月，彭博社报道称，央行可能会控制银行的外包规模，并可能控制债券投资比例。最近，有媒体报道称，监管机构再次对债券杠杆进行了调查，重点是外包特别账户加杠杆。

“目前银行理财收益率超过4%，而优质债券收益率不到4%。债券收入和财富管理成本通常是上下颠倒的。”海通证券(Haitong Securities)分析师蒋超认为，银行外包投资可以通过低成本(约2%)回购融资进行杠杆化，从而实现超额回报。然而，从长期来看，低债券收益率和高财务管理成本颠倒是不正常的。最终的出路要么是财务管理收益率下降，要么是债券收益率上升。否则，债券市场将积累大量的杠杆，这将积累更高的流动性风险。

银行继续发行理财产品，其他金融机构(包括财富管理公司)觉得有很多钱，所以对债务分配会有巨大的需求。兴业证券(报价601377，BUY)的研究报告指出，金融风险不容忽视:第一，金融管理仍只是交换，外包债务购买不能被视为纯粹的直接融资，金融风险仍在银行体系中；第二，接受外包资金的机构通过银行间融资增加杠杆，同时不需要支付，这相当于放大杠杆；第三，即使回购利率不下降，货币政策不宽松，金融管理规模继续扩大，资金配置仍会对资产价格产生影响，从而间接削弱货币政策的传导效应。

海通证券指出，有杠杆和资本收益的债券牛市应该防范风险。借鉴2015年股市资金配置监管和股市崩盘的经验，如果牛市由高杠杆组成，一旦强制去杠杆化发生，短期践踏可能不可避免。就债券市场而言，央行目前对杠杆和宽松政策态度的转变，需要防范类似去杠杆化和一致预期逆转所带来的下行风险。

许多市场参与者也担心，一旦监管严格，银行可能进入去杠杆化过程，债券将面临一定的抛售压力。

五大银行的一位不愿透露姓名的资产经理曾表示，财务管理要求严格分配债券，因为财务管理需要跨越牛市-熊市周期。从这个意义上说，它可以减少市场波动，这不是财务管理，而是市场本身。