房价会不会暴跌？这篇深度报告给出了明确答案

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中国房地产是泡沫吗

谈到中国房地产，许多人的第一反应是泡沫。像中国这么大的城市，房地产市场泡沫在某些城市当然是有可能的。但如果我们把整个中国房地产市场视为泡沫，我们无法解释三个非常明显的事实。

首先，如果房价上涨是由于宽松货币造成的泡沫现象，那么我们应该看到大多数城市的房价普遍上涨。事实上，中国的房地产市场是一个非常两极分化的市场。在北京、上海等一些城市，房价涨幅确实很大。然而，在过去的几年里，大多数城市房价的累计涨幅实际上非常有限。搜房网的100个城市指数显示，今年9月，中国100个最大城市中有62个城市的房价低于2013年9月。只有17个城市的房价比三年前高出20%以上，这17个城市去年仅占全国商品房销售面积的16%左右。换句话说，房价的长期大幅上涨不是一个全国性的现象。

其次，在大多数市场泡沫中，基本面越差，资产价格就越有上涨的趋势。因为泡沫交易主要是短期交易，而不是长期持有，基本面相对次要。然而，在上述17个城市中，有13个位于中国的三大城市群，包括珠江三角洲(深圳、珠海、惠州、东莞和中山)、京津冀(北京、保定、廊坊、石家庄和天津)和长江三角洲(上海、昆山和苏州)，其余四个是区域中心城市(厦门、南京、合肥和武汉)。换句话说，这17个城市都有来自中心城市的人口集聚或溢出带来的基本面支持，这不同于股市泡沫中，没有基本面支持的垃圾股越多，上涨越多的事实。

第三，中国房价上涨的分布越来越极端。在上一轮房价上涨周期中，大多数城市的房价涨幅在中间，涨幅较大或涨幅较小的城市占少数，总体涨幅呈钟形。然而，在这个房价上涨的周期中，两个层次的分化是极其严重的。搜房网统计的100个城市中，与12个月前相比，2016年9月22个城市的房价超过了15%，有些城市甚至超过了40%。然而，与此同时，63个城市的增长率不到5%。增长分布从两端低、中间高到两端高、中间低。泡沫理论不能解释过去两个周期房价上涨分布的变化。

1.这不是泡沫。什么事？土地供求不匹配

当房价加速上涨时，比如2013年或今年，许多人看到高房价，所以他们认为房地产是一个“泡沫”。然而，当房价下跌时，比如2012年和过去两年，人们看到了更多的高库存，所以他们认为房地产已经“过度投资”。事实上，中国房地产的真正问题在于房地产的供需不匹配。

具体来说，住房供给和人口流动的方向是相反的，或者土地城市化和人口城市化是偏离的。过去五年，就住宅建筑面积而言，三、四线城市的增长率远远超过二线城市，而二线城市的增长率又超过一线城市。因此，在有大量人口流入和住房需求的城市，供应不足，因此房价多年来一直在上涨。然而，在人口外流和住房需求相对较少的地方，供应过剩，因此库存很高。

如果中国的房地产因为库存问题被认为是过度投资，那么合理的政策应该是减少全国的土地供应。例如，今年上半年，北京、上海等大城市的住宅用地交易面积较去年同期分别下降了70%和51%。然而，如果供求错配是正确的，就不应该采取全面限制房地产市场的政策。相反，供给不足的城市应该增加供给，供给过多的城市应该减少供给。否则，供需失衡将在未来恶化。

2.供需不匹配与泡沫:完全不同的含义

供需不匹配和泡沫都可以显示房价的快速上涨，但它们是不同的。

首先，它们在本质上是不同的。如果今年北京只拍卖一块土地，这块土地的价格一定会高得离谱。但这是供应不足造成的，而不是泡沫。应对泡沫的关键是控制需求，但用同样的方法应对供给不足可能会在短期内抑制房价，但不可能完全解决问题，更有可能恶化长期的供需平衡。

其次，对房价有不同的判断。在供需不匹配的情况下，由于政策抑制和需求透支，一线城市的短期房价将出现高峰和下跌，但市场可以在相对较短的时间内复苏。如果泡沫破裂，可能需要很多年才能恢复。例如，1997年香港和2007年美国房价泡沫破裂时，分别用了15年和8年时间才回到泡沫破裂前的水平。因此，一个人对未来房价的判断和是否买房的决定与他是否认为当前房价是泡沫密切相关。

第三，经济预测有不同的含义。如果这是一个泡沫，总有一天会破灭。从其他国家的经验来看，几乎无一例外，房地产泡沫的破裂将伴随着长期的经济低迷，而这种低迷不太可能很快恢复。但是，如果房价上涨主要是由于供求不匹配造成的，那么在政策压力和需求透支的情况下，中国房地产市场明年确实可能进入下行周期，中国经济肯定会受到负面影响，但不太可能出现大萧条和房地产泡沫破裂后的长期停滞。

第四，驱动因素不同。供求失衡和泡沫的一个重要区别是杠杆比率和卖空比率。中国一线城市的购房和贷款有限，首付款至少为20%，短期交易的税费成本很高，所有这些都使得资金很难快速进出。对于担心房价上涨而提前买房的本地人来说，这更像是透支未来需求，而不是房地产投机，这可以在政策收紧时看到。如果这是一个泡沫，当政策改变时，通常会发生投机者一个接一个逃离，但没有人接管的情况。但每次中国收紧房地产市场政策，我们看到的是，更多的买家试图赶在政策收紧前赶上末班车。与房地产市场相比，土地市场没有购买限制等准入限制，开发商的杠杆率远高于购房者，因此出现泡沫的可能性更大。

最后，应该强调的是，这不是一个泡沫，并不意味着它是令人愉快的。我们稍后再谈，由于土地供求不匹配，这是不合理的(财富分配)和不合理的(经济增长)，但不能得出高房价是泡沫的结论。

3.关于房价的其他解释

关于房价还有其他解释，比如货币过度或人口结构。这些解释都有其合理的部分，但相对于土地而言，区域供求之间的不匹配相对较小。

例如，货币过度不能解释中国大多数城市房价涨幅非常有限的原因。此外，金融危机后，世界各国央行都通过放松银根来刺激经济，但大多数国家的房价涨幅没有中国一线城市那么大。此外，香港没有独立的货币政策，因为其汇率与美元挂钩。然而，房价多年来仍居高不下，所以关键是供应。

事实上，房价和钱是互为因果的。许多人认为政府刺激了房地产市场，也就是说，中央银行匆忙启动了印刷机，而普通人(603883，购买)手头有更多的钱，所以他们购买了房价。事实上，一个更现实的描述是，房地产市场正在升温，房地产成交量正在上升，导致抵押贷款增加。当开发商或卖方将这些抵押贷款存入银行时，它们就变成了存款，存款就是钱。此外，房价的上涨将导致作为抵押品的房地产和土地的价值增加，这可能会引发更多的贷款，最终成为存款。

换句话说，房地产市场的繁荣导致了货币增长的加速。因此，仅仅因为货币与房价高度相关，就不能认为货币过剩导致房价上涨。相反，我们应该问一问，为什么中国房地产市场的人气一直在飙升。答案是供需不匹配。这就是为什么世界上其他央行也放松了货币政策，但房价涨幅远低于中国。

至于人口结构等缓慢的变量，这并不是发达国家和房价之间简单的一一对应。20世纪90年代日本房价的下跌和2000年美国房价的上涨与人口没有什么关系。对于正在经历剧烈结构转型的中国来说，人口的影响更加模糊。中国的劳动力(15-59岁)在2010年左右达到顶峰，但自那以后，房地产市场经历了两个周期。上海人口在2015年有所下降，但在2016年经历了房价的大幅上涨。此外，国家层面的人口结构变化无法解释中国房地产市场为何变得如此两极分化。

此外，中国的人口流动远未完成。由于现有的户籍和土地制度，虽然农业只占中国经济的9%，但农村人口仍占中国人口的44%。目前，按常住人口计算的城市化率只有56%，而按户籍人口计算的城市化率只有40%，远远低于欧美和东亚国家80%以上的城市化率。与此同时，中国城市人口的内部迁移远未结束。由于长期计划经济的影响，中国一直存在大城市太小、小城市太大的问题。北京、上海等一线城市的居民占全国人口的比例远低于大多数国际一线城市。同时，地区之间和城乡之间的收入差距在世界上也是罕见的。因此，人口将继续向大城市及其周边城市流动，甚至在每个省内，人口也将集中到该省的一线城市。在河南、辽宁、安徽等人口众多的省份，省会城市的人口增长速度在过去五年里超过了全省。

4.供需不匹配的背后:土地制度

不同地区的土地供需不匹配导致一些城市土地供应短缺，房价快速上涨。在大多数地区，土地供应过剩，库存高。这背后是中国独特的土地制度。

对于中央政府来说，房地产是稳定增长的重要政策工具。房地产和相关产业占经济的20%以上。对于对增长目标有严格限制的中央政府来说，自然不可能坐视房地产市场暴跌。从1998年的房地产市场化改革，到2008年出台的4万亿元的房地产市场政策，再到今年2月下调首付比例，都有稳步增长的考虑。

另一方面，由于公众舆论的压力，政策制定者不能坐视房价长期快速上涨，因此他们必须出台政策来规范房地产市场。这种纠结的心态导致了中国房地产市场的另一个独特现象:周期短。当物业价格下跌一段时间后，政府会推出政策刺激物业市场。当房地产价格上涨一段时间后，政策将收紧，抑制房地产市场。因此，在世界上大多数国家，包括中国香港，房地产通常会经历一个持续多年的长周期。然而，在过去的十年里，中国经历了4-5个短期的房价，在这之后，政府的有形之手正在发挥作用。

对地方政府来说，土地的作用是三位一体的:它不仅是财政收入的来源，还是贷款的抵押品，也是吸引投资的政策工具。

一方面，土地销售收入和与房地产相关的税收有时占地方政府收入的一半以上。另一方面，地方政府可以通过向融资平台注入土地，然后用土地作为抵押品，来筹集更多资金进行投资。而这些投资可以带来更多更好的基础设施，从而进一步升值土地，带来更多资金。这种良性循环是中国过去20年经济奇迹的重要组成部分，也是地方政府经济学的重要一课。最后，地方政府也可以通过土地特许权吸引投资，从而推动当地就业和税收。

对于大城市来说，由于他们有各种各样的产业和政策工具，他们对土地的依赖没有中小城市那么大，而且他们有控制人口的目标，所以土地供应相对有限。然而，由于财力有限，中小城市更加依赖土地，导致土地供应过剩。然而，人口从小城市流向大城市，导致土地供需不匹配。

以上海为例。上海的城市面积约为6300平方公里，但其中只有一半用于城市建设。其他大部分土地是农业用地，但农业只占上海经济总量的不到0.5%。在城市建设用地中，工业用地占近30%，远远超过世界大多数一线城市。举例来说，香港的工业用地只占市区土地的10%。

同时，上海耕地面积约为1800平方公里，但2015年居住用地交易面积不足7平方公里，且呈逐年下降趋势。此外，这些住宅用地交易的平均容积率仅为1.8，远低于国际一线城市5-10的水平。目前，上海的土地供应受到全国建设用地指标和耕地红线的限制，而空房的增加相当有限。然而，在整个中国经济中，一方面，大量的耕地被保留在人口流入的一、二线城市，另一方面，大量的耕地被转化为人口流出的三、二线城市的居住用地，导致大量的库存积压。不同地区的土地供需不匹配导致土地和劳动力配置效率下降。

5.房地产市场的风险是什么？

本文探讨了房地产市场背后的影响因素。回到现在，一个重要的问题是，鉴于一些城市房地产市场的繁荣，房价大幅下跌并导致经济硬着陆的风险有多大？我们认为，房地产市场不太可能重现去年的股市崩盘或2008年的美国金融危机。当前的房地产周期仍将重复之前的周期。随着今年需求的提前释放和政策的抑制，明年房地产市场可能进入新的下行周期，交易量和价格将逐渐变冷。但是，如果目前的土地供需形势不变，面对一、二线城市的人口流入，中长期内住房仍将供不应求。

首先，如前所述，中国没有多少城市的房价长期上涨。事实上，许多二线城市今年都出现了大幅增长，但应该注意的是，这些城市中的大多数以前都经历过房价的长期停滞。如果我们看一下五年的时间长度，一线城市的房价仍有大幅上涨。一线城市的问题是供应远远少于需求。供应不足导致的高房价几乎不是泡沫，更不用说破裂了。在大多数供应过剩的三、四线城市，从长远来看，价格涨幅非常有限。

第二，中国家庭部门的杠杆率不高。尽管今年按揭贷款增速很快，但中国家庭债务占gdp的比重仍不到40%，约为23万亿元人民币，其中大部分是按揭贷款。假设这些债务的平均利率为5%，年利息支出约为1.2万亿，居民银行存款近60万亿。此外，5%的平均利率已大幅下调/0/，目前香港的按揭利率只有2%左右。

第三，中国房价与金融市场的关系并不密切。许多人认为2008年美国金融危机的主要原因是房价下跌。事实上，房价下跌只是导火线。更重要的是，房价下跌导致大量抵押贷款衍生产品违约，进而导致金融市场大规模恐慌，最终升级为全面的金融危机。房价下跌本身不足以直接导致2008年如此大的危机。例如，在2003年，香港的房价从1997年的高点下跌了70%，但金融体系仍在正常运行。在中国，类似的抵押贷款衍生品几乎不存在。此外，中国的首付比例非常高。直到去年9月，首付比例仍是30%，现在仍是20%。不存在美国式的次级抵押贷款现象。

第四，中国政府的房价控制降低了房地产市场的风险。在历史上几乎每一个短暂的房地产时期背后，最重要的因素在于政策的改变。中国房价的上涨周期通常不到两年。除了最初的酝酿期和最后的熄火期之外，中间房价仅上涨了一年左右。在上升周期之后，它将进入一至两年的住房价格稳定期，以吸收之前的住房价格上涨。冲刺和穿衣交替的短周期特征防止了房价在一个周期内过度上涨。自去年10月以来，房地产政策再次收紧，房地产市场开始降温。明年，全国房价甚至可能会下跌。这种短周期现象在一定程度上抑制了价格过度上涨的风险。

第五，中国政府手中有大量政策工具。例如，由于农村土地产权的性质，中国政府对土地供应保持非常强的控制。楼市低迷时减少土地供应，楼市火热时增加土地供应，从而改变供应情况，稳定市场预期。事实上，政府不仅可以改变未来的土地供应，甚至可以在极端情况下改变过去的土地供应，例如从开发商手中回购土地，或者改变土地用途和建筑面积比例。政府还可以控制信贷，包括首付比例、按揭利率、贷款资格等。政府还可以改变购买条件，如户籍、居住年限、购买单位数量等。

第六，一线城市的限购政策使得房价向北深入，主要是受改善需求的驱动，而非房地产投机。当然，在这波不断上涨的房地产市场中，大量买家用杠杆购买房屋，但高额的交易税费使这些交易更接近于未来需求的提前释放，而不是短期内的投机。此外，购买限制的存在可以逐渐释放未来潜在的购买力。在大多数市场中，当预期一致时，例如，当所有人都看涨时，市场通常离反转不远，因为潜在的购买力几乎耗尽。然而，一线城市的房地产市场是不同的。即使大家都在关注一线楼市的价格，仍有大量潜在买家因限购而无法入市，购买力依然存在。此外，地方政府可以根据当地房地产市场情况调整限购条件，从而确保新购买力的长期稳定吸纳。