一路潜行花样多 “聪明钱”玩转股票收益互换

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"大股东是真正的主角，我们都是杂七杂八的."上海一家私募股权基金公司的负责人打趣道。

虽然目前股票市场的盈利效果不明显，但上市公司大股东的盈利动机并没有改变。只有在市场疲软的情况下，大股东才需要更多的机构，如私募和经纪公司，来“友好地客串”他们的资本故事，并通过股票收益掉期等赌博工具从资本市场获取最大利润。

“股票收益掉期交易采用场外协议的方式，一方提供固定收益，另一方提供浮动收益。两种收入类型之间的交换不转移实际资产。”一位来自一家中型经纪公司的人士特别提到，股票收益掉期类似于非标准的场外衍生品业务，需要与经纪机构逐一讨论。不会有行业统一标准，但这取决于竞争对手的议价能力和实际沟通结果。

固定收入领域显示“技能”

固定收益的老手——私募股权基金经理丁成(化名)最近一直在为一个为期三年的股票固定收益项目奔走。可以说，目前的固定收益市场是半边天的红色，好的项目根本不足以让庞大的机构基金“抢食”，因此它们处于溢价抢订单的状态。但丁程的单笔业务需要更多的交易环节来实现——根据“附加条件”，当上市公司大股东开始固定增持时，基金管理人需要帮助他们匹配能够进行股票收益互换的经纪人，这样大股东就可以间接享受到股票增持带来的更多的浮动收益。

“目前，监管机构对结构性产品的要求非常严格，三年内不得增加，根本不能发行。与一年增长的结构性产品不同，它们可以通过信托渠道实现。这时，股票收益互换实际上起到了融资的作用。”丁成说道。

例如，在他持有的订单中，大股东投资了1亿元人民币认购他自己公司发行的额外股份，每股价格将提高20元，总计500万股。因为他对增发后的股票市场非常有信心，并且希望从未来的股票上涨中获得更多的收益，但是他不想占用太多的营运资金，所以他想到了收益互换。丁成的组织出面从经纪公司借了500万股该公司的固定收益股票(相当于1亿元人民币的市值)。大股东每年向经纪公司支付7%的年固定成本。当三年固定收益禁令被解除时，股票被返还给经纪公司，大股东对股票收益或损失负责——也就是说，股票的浮动收益或损失以固定的利息成本与经纪公司交换。

“应该有三种交易:经纪人借钱给大股东，大股东支付7%的年利率；大股东用借来的钱购买自己的额外股份，然后将股份交给经纪人持有；解禁后，券商将把持股的所有收益或损失返还给大股东。”丁成解释说，由于不需要借钱买股票，经纪人用从自己或从其他地方借来的资金买股票，大股东的资金就省了下来。在这个过程中，大股东需要存入30%至50%的保证金或抵押品，这相当于使用2至4倍的杠杆，因此被视为间接固定收益分配。

他提到，固定增长中的股票收益掉期价格是非常透明的，以市场为导向，根据股票的合格程度和银行间市场资金的紧张程度而波动。去年，这一比例主要是8%至10%，今年低于8%，但不会低于6%。每年年底，大股东向券商支付固定成本，当三年禁令解除后，券商将再次向大股东结算浮动损益。

“在我做过的一笔交易中，当禁令解除时，这只股票获得了1倍的正回报。大股东向经纪公司支付了三年总资本成本的24%，然后向基金经理支付了一定的渠道费和其他费用。他的《own'空手套白狼》获得了近60%的资产回报。丁成说道。

赌博！对冲！

上海一家基金公司的投资总监向《中国证券报》表示，敢于以这种方式进行固定收益分配的客户，必须对自己的固定收益计划有很大的信心，并对行业有深刻的了解。否则，一旦股票解禁，将达不到预期回报甚至下跌，客户不仅要支付经纪公司的利息成本，还要承担倒挂固定股票的损失。

“例如，以8%的年化成本借款三年，相当于固定收益基金开始时的净值0.76元。该基金的净值能否保证在三年后高于水位，完全取决于固定收益股票的阿尔法收益。据我所知，以这种方式分配的资金非常少，这相当于用杠杆投资pe。大多数敢于从事这项业务的人都是最初投资体育的人。市场三年的固定涨幅相对较小，可能只占1/4到1/3。敢这样玩的人就更少了。它应该乘以1/3。”他说。

但丁程不同意上述说法。“在去年的股市崩盘中，许多配置资金的大股东几乎打破了他们的头寸，继续增加保证金。从那次教训中，许多大股东意识到单方面采取更多行动的危险，因此他们现在在使用股票收益掉期时使用同样的方法来对冲风险。”

例如，丁成介绍说，如果大股东担心股票在明年固定涨幅结束后会下跌，它将转让浮动收益，并与经纪公司签署一年期协议。经纪公司将在一年后向大股东支付固定利息，一般为6%。到8%，如果股票上涨，收入将归经纪公司所有；如果股票下跌，经纪人将赔偿大股东的损失。这有点像证券借贷。与此同时，在签署协议后，经纪公司通过对冲锁定下行风险。

“如果下降的概率很小，大股东会转移少量的浮动收益，这可以弥补这部分风险。同时，经纪人将充当中间人，寻找双方，即空和交易所的股票收益，以对冲自己的风险。双边行为是对冲，单边行为是赌博。”丁成说道。

一路上有很多隐形模式

“去年底，融资性收入互换被监管部门叫停，但行业对收入互换的‘容忍度’略高于结构性，尤其是三年期固定收益产品。一些经纪人可以利用模糊区域来寻找利用这种衍生品实现不同收入分配的方法。”丁成说道。

此外，在净新领域下，股票收益互换也是有用的。随着越来越多的C型投资者参与线下竞争，券商大大提高了门槛。目前，市值6000万元是最低要求。王乐妍(化名)正在寻找一家经纪公司进行收入互换的交易设计，以减少他管理的新产品的底层仓库的波动。

在目前的监管环境下，能够提供这种工具的券商并不多。在拜访了他们中的许多人之后，他终于找到了两个解决办法。一个是经纪公司支付他3%的年化固定收益，他将持有股票波动的收益权打包，以固定收益产品的形式卖给经纪公司。当产品到期时，经纪人支付的固定成本将被转换成股票的浮动收益或损失，而新的收益仍归王乐妍所有。另一方面，王雷放向经纪公司支付约5%的年化利息，然后从经纪公司借入满足底层仓要求的股票。当然，他还需要存入一定的保证金或抵押品。在新的收盘期后，王雷放将把借入的股票返还给经纪公司。该期间股票波动产生的收益和损失将由经纪公司承担，而新的收益将由王乐妍所有。“尽管5%的年化成本并不低，但根据今年上半年的新平均回报率来看，支付这一成本并不困难。第二种方式在业内更为常见。”王乐妍说。

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