举牌类资管亟待走出“灰色”地带

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争议资产管理计划中的四大问题

根据万科披露的信息，巨盛华利用9项资产管理计划，共计236.25亿元人民币购买万科股份。九项资产管理计划持续了24-36个月，杠杆率为1:2。除两项资产管理计划(75亿元人民币)将于2018年12月到期外，其余七项资产管理计划将于2017年11月至12月到期。

在万科的报告信中，万科将鞠胜华控制的9项资产管理计划涉嫌违法行为归结为4点。报告公布后，法律界人士和基金管理一线人员也逐一进行了分析。

根据《报告》，第一，9项资产管理计划违反了上市公司信息披露规定，即没有按照一致行动格式的要求充分披露信息；九项资产管理计划的资产管理合同、补充协议等相关文件未作为备份文件存放在上市公司。九项资产管理计划与严胜华的关系基于严胜华的单方披露，无法核实；九项资产管理计划披露的合同条款存在重大遗漏。

对此，北京大学金融法研究中心的刘燕教授写道，根据《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第15号——股权变动报告》第24条中资产管理计划的披露要求，巨盛华基本符合9项资产管理计划的信息披露要求。当然，这种合规也是在深圳证券交易所的持续监管下实现的。

在万科报告函的第二部分，九项资产管理计划被指违反了资产管理业务的相关法律法规。原因包括资产管理合同是非法的“渠道”业务，鞠胜华涉嫌非法使用九项资产管理计划的账户从事证券交易，九项资产管理计划涉嫌非法从事股票融资业务。

"上述资产管理计划在这方面可能存在一些缺陷."一家基金子公司的总经理表示，2015年股市崩盘后，中国证监会于11月发布了《关于规范涉嫌配股的证券期货经营机构私募股权资产管理产品相关工作的通知》，有序规范了“优先客户享受固定收益，次等客户直接执行投资指令，以投资顾问形式参与股票投资”的资产管理产品。在以后的具体实践中，监管部门对资产管理计划管理人的自主权以及投资建议是否受基金公司内部风险控制有一定的要求。在九个资产管理计划中，虽然不能完全定义为违规，但它们显然属于政策不鼓励的业务类型。此外，如果发生像万科在报告信中所说的那样，“甚至有些资产管理公司将交易系统对外连接到巨盛华直接下单”，这无疑是触到了“红线”。

万科提出的第三个问题是，九大资产管理计划将投票权转让给巨盛华没有法律依据，即不符合上市公司收购人的条件，相关各方没有充分的依据行使投票权，不具备转让投票权的法律前提。

“报告信中说宝能的资金有问题，但不能否认持股和增持的合法性以及投票权的合法性。”上海田明律师事务所合伙人宋宜欣律师表示，目前我国资产管理计划的法律法规尚不完善，万科提及的部分内容缺乏相应明确的法律依据，只能代表其片面观点。更深层次的目的是把不利的信息放在桌子上，这被怀疑抑制了股价。然而，万科提前向非指定媒体披露未披露的主要信息显然构成了违规行为。

万科列举的第四点是，严胜华及其控制的九项资产管理计划涉嫌损害中小股东权益，即严胜华涉嫌利用其掌握的多个账户的信息优势和资本优势影响股价；严胜华涉嫌利用九项资产管理计划提高股票价格，并为前海人寿保险公司带来好处；巨盛华和九项资产管理计划并未暗示标语牌导致的股票锁定风险，这可能会对优先客户造成损害。对于万科上市的异常交易行为，市场参与者已经指出数据存在错误。然而，优先客户的利益可能会受到损害，这一点已得到许多法律专业人士和基金从业人员的认可。

“标语牌”资产管理的尴尬

优先客户的利益可能会受到损害。万科的报告信之所以将它视为“沉重的武器”，是因为7月4日万科复牌后，股价继续下跌，一些资产管理计划已经出现浮动亏损，甚至有些已经触到了警戒线。然而，由于相关法律法规，这些股票不能出售和实现。

根据《上市公司收购管理办法》，在九项资产管理计划被确定为巨盛华的一致行动后，万科股份将被锁定12个月。即使达到了资产管理计划合同中约定的警戒线和平仓线，万科股份也不会被出售，使得原资产管理合同无法执行，可能会损害优先客户的利益。

平安银行(00001，Buy)、广发银行、民生银行(600016，Buy)、中国建设银行(601939，Buy)、上海浦东发展银行(600000，Buy)作为巨盛华资产管理计划的优先提供者，为宝能提供了不同规模和渠道的“弹药”，但建行只提供了3年时间。

值得注意的是，根据7月15日发布的最新《证券期货机构私募股权管理业务经营管理暂行规定》，9项资产管理计划到期后都需要进行清算。即使新的资产管理计划接手，杠杆率也必须从1: 2降至1: 1，这使得巨盛华的高杠杆率资本链能否维持令人怀疑。

"这确实是一个隐藏的担忧，即结构化资产管理计划被用于收购."上述基金子公司总经理表示，目前外界无法了解资产管理计划的完整合同文本，因此无法了解合同中是否有关于标语牌引发的股票锁定风险的相关约定。如果没有事先约定，当资产管理计划持有的万科股份成为限制性股份时，确实可能违背银行方基金的初衷。

事实上，上市公司通过资产管理计划上市在资本市场上已经有很多先例，而“万宝之争”的发酵可以说是打开了“招牌”资产管理计划的潘多拉盒子。据不完全统计，酒钢红星(600307，BUY)、天目药业(600671，BUY)和新华百货(600785，BUY)等上市公司的标语牌都有资产管理计划。

北京大学法学院教授刘燕表示，根据2015年12月15日鞠胜华的回复以及重新披露的详细股权变动报告，资产管理计划合同的净股值低于或等于清算线后，应采取风险应对措施，次级委托人应根据管理人的要求增加保证金，但没有提及通常的结构化资产管理计划下的强制清算措施。目前尚不清楚巨盛华的九项资产管理计划是否均采用了补足担保基金的风险应对安排，并已获得优先客户对相关风险的认可。她表示:“如果严胜华和资产管理计划(基金子公司)的经理都没有意识到所购股票因收购而无法平仓的风险，那么合同中就没有说明这些风险。”内容，那么优先委托人可以声称他被欺骗或误导，从而请求终止合同。”

目前，对于优先客户来说，如果万科的股价继续下跌，他们只能依靠宝能来增加利润。事实上，市场上已经有很多消息来源证实，7月18日，九大资产管理计划中的泰新一号资产管理计划跌破警戒线，宝能补充了保证金。然而，如果万科的股价继续下跌，宝能是否有足够的资金来弥补其头寸仍是一些市场参与者的担忧。

由于“万宝争端”引发的新问题，许多基金合规部或特别账户经理表示，他们将谨慎参与甚至回避标语牌资产管理等敏感业务。“除了上述问题，内幕交易也是一个风险点。作为资产管理计划的管理者，你无法在幕后掌握实际交易者的真实意图，也无法知道其是否涉嫌内幕信息。”上海一家基金公司的监察长表示，考虑到这些因素，这类业务的费用和风险严重不匹配。

万科案例提供了澄清的机会

“宝能收购万科是一个典型的杠杆收购案例，涉及三个需要澄清的主要法律关系。一是公司治理领域股东与管理层的关系，二是上市公司的收购水平，如信息披露和一致行动者的投票权。其他问题，第三是影子银行涉及的法律关系，包括万能保险和这九项资产管理计划。”英明律师事务所的艺鹭律师说。

他进一步指出，由于我国金融监管的分业监管体制，在目前的法律环境下，影子银行的法律制度存在不明确的地方，万科相关股东与管理层之间的纠纷引起了公众的极大关注，这正是澄清和完善相关法律的契机。

基金公司的一些人士也表示，目前资产管理计划运行正常，由于法律纠纷的复杂性，只能等待监管部门的确认。

至于日益激烈的“万宝争端”，监管当局已于上周介入调查。基金行业协会表示，将持续监控所有参与万科a股(000002，买入)买卖的相关方的资产管理计划，并按照中国证监会的要求报告监控情况。协会将继续结合核查工作，密切关注上述资产管理计划，对违反自律规则的行为将按照规定进行处罚，涉嫌违法的将移交中国证监会进行调查。

据中国证监会7月22日的新闻发布会，深圳证监局和深圳证券交易所立即展开调查，并向居盛华和万科发出监管信，对居盛华未能在上市公司住所保存有关权益变动的参考文件、万科未能履行公司决策程序、未能提前向非指定媒体发布未披露的重大信息等违规行为提出警告，并与双方负责人进行了监管谈话。

一些市场参与者预计，在监管机构的干预下，注定要写进商学院和法学院教科书的“万宝争端”可能会结束。然而，在这一案件的背后，在法制建设层面仍有大量的功课要做。

“与公司法中的投票权视角相比，杠杆收购更多的是一个监管政策问题，它反映了公众意见以及监管者对金融与产业资本关系的价值判断和政策选择。无论是保险基金还是结构性资产管理计划，当它们被宝能用作恶意收购的工具时，监管机构确实有必要对这些金融工具给予特别考虑，因为它们不同于独立运营的独立金融工具。当然，金融监管的目的是防范系统性风险，保护中小投资者。这不同于判断保险基金或资产管理计划购买的股票在公司法中是否具有表决权。然而，从引导市场健康有序发展的角度来看，监管当局可以限制保险基金或结构性资产管理计划参与敌意收购战，或者在特定情况下限制其投票权。然而，这种政策取向需要通过立法来实现，就像2007年台湾《保险法》修正案禁止保险资金寻求控制上市公司一样；或者，就像1980年代后美国关于杠杆收购的立法一样，限制养老金、保险基金以及储蓄和贷款协会等机构投资者购买垃圾债券的比例。”刘燕教授指出。