乐视影业98亿估值到底值不值？ 明星突击入股如何评价？

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乐视影业(300104，Buy) (300104.sz)经过近一年半的长途运营，在“迈出第一步”的关键时刻收到了深圳证券交易所的重组询证函。

5月6日晚，LeTV.com宣布拟以每股4.137元的价格向乐视影业股东发行1.65亿股股份，并支付现金29.79亿元，总价款98亿元，购买乐视影业全部股权。

5月12日深夜，深圳证券交易所发出的询价信的焦点是乐视对乐视的98亿美元估值。

对高估值和高利润承诺的质疑

根据上述深圳证券交易所的询证函，乐视影业近年来大幅增长，从2013年的15.5亿元人民币增长到此次收购的98亿元人民币。2014年和2015年，母公司股东应占净利润扣除目标公司2014年和2015年非经常性损益后分别为6444万元和1.36亿元，2016年、2017年和2018年的承诺利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元，业绩承诺金额远高于报告期。

因此，深交所要求乐视根据近期市场可比交易和同行业可比上市公司，补充披露本次交易的增值率和市盈率的合理性。同时，有必要结合公司当前经营业绩、业务发展、核心竞争力和可持续性，以及市场可比交易业绩预测的比较，额外披露本次交易业绩承诺金额的可持续性。

在接受《第一财经记者》采访时，乐视影业相关负责人并未对深交所的询问做出明确回应，只是表示“集团(乐视)将在未来几天内做出公开回应。”

作为a股市场最抢手的明星资产之一，2013年至2014年是上市公司跨境收购影视公司的疯狂时期，影视公司一度不断刷新神话。

即使在2015年，上市公司跨境收购影视公司的热潮基本已经过去，影视公司对收购知名艺术家旗下影视公司的价格也从未手软过。

影视公司的M&A项目被高估的问题一直是业界关注的焦点。

据公开信息显示，2015年，华谊兄弟(300027，BUY)以7.56亿元收购了东阳郝汉70%的股权，后一批股东主要是李晨和安杰拉巴比，之后又以10.5亿元收购了冯小刚公司70%的股权。2016年3月，暴风城宣布以吴奇隆和刘诗诗为股东，以10.8亿元的交易金额收购斯特劳贝尔斯登60%的股权。当时，暴风城还收到了深圳证券交易所的重组询证函。

今年4月，深交所还发函要求唐德影视(300426，收购)以范冰冰的名义收购无锡爱美申影视文化有限公司51%的股份。深交所指出，其估值在短期内大幅上升，要求唐德影视在披露重大资产重组计划时，重点分析和解释爱美申的估值，并给出重大风险预警。

乐视的估值很高，但仍在合理范围内

乐视的估值已从2013年的15.5亿元人民币增至此次收购的98亿元人民币，业内人士认为这一估值偏高，但仍在合理范围内。当然，所有这些都是基于乐视披露的准确信息及其履行业绩承诺的能力。

拥有多年影视行业投资经验的叶蓉投资创始人黄立表示，目前，在文化产业并购中，M&A目标的估值一般是当年利润的15倍或未来三年平均利润的10倍。然而，这主要集中在手机游戏、广告媒体等公司。对于目前文化产业炙手可热的影视公司，估值略高于文化产业的平均估值，一般为当年利润的15~20倍。在公告中，乐视承诺2016年利润不低于5.2亿元，相当于乐视影业目前估值98亿元的当年净利润的18.84倍。黄立认为这是一个相对较高的估值，但仍在合理范围内。

然而，关键是乐视今年能否实现5.2亿元的净利润。

根据深圳证券交易所重组询证函，母公司股东应占净利润扣除2014年和2015年非经常性损益后分别为6444万元和1.36亿元，2016年、2017年和2018年承诺利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元，业绩承诺金额远高于报告期。

对此，黄立认为，与传统制造企业不同，影视企业的业绩增长存在很大的不确定性，这种不确定性很可能会大幅上升或大幅下降。然而，随着近年来有保证的电影发行和预售收入权等影视内容收入形式的出现，影视公司可以相对更准确地判断预期收入。一般来说，目前一些影视项目的市场估值主要基于四个要素。知识产权、创作团队(编剧、导演、制片人等))、分销(分销公司和分销渠道)和明星(是否有重量级明星加入)。如果这四点表现突出，一些资本方可能会以相应的价格提前购买收益权或发行相应的金融产品来保证底部，这也使得影视公司在投资项目时更有信心和更好的收益保障。如果乐视对今年利润的承诺是根据其持有的项目和这四个要素来衡量的，那么乐视仍有可能实现5.2亿元以上的净利润，98亿元的估值可以被市场认可。

乐正媒体副总裁彭侃也表示，近年来，乐视在影视市场的表现引人注目，并快速增长。98亿元的估值也得到许多投资者的认可。为了稳定乐视去年的股价，乐视董事长贾跃亭也将乐视迁出，并承诺未来将乐视的资产注入乐视，以稳定乐视的股价。

明星和著名导演能值多少钱？

除了用并购当年的净利润来评估影视公司的市盈率外，对于以艺术家和影视作品为重要指标的影视公司来说，聘请一些知名的导演和艺术家确实是影视公司估值的一个加分项。

张艺谋和郭敬明在乐视的早期发展中发挥了重要作用。

2013年8月，乐视影业宣布完成2亿元的首轮融资，当时估值为15.5亿元。

作为本轮的主要投资者，深圳创业投资北京分公司总经理刘刚曾表示，在张艺谋加入之前，他们对乐视影业的估值约为7亿元和8亿元。正是张艺谋加入了深圳风险投资公司，并给出了15.5亿元的估值。

一年后，2014年9月，乐视影业正式宣布完成乙系列融资，额度为3.4亿元，包括恒泰资本和其他投资者。融资完成后，乐视影业估值达到48亿元。

"这是刘刚应得的，他现在肯定不会觉得太贵了."乐视影业首席执行官张昭当时告诉哥伦比亚广播公司和其他媒体。

然而，郭敬明的《小时代》系列四部电影却获得了近18亿的票房，成为乐视的“活招牌”。

“票房是投资的十倍，这是我们作为一家网络电影公司追求的目标。《小时代》的投资回报率远高于此。”张昭认为，《小时代》是网络时代的一个品牌。在一定程度上，郭敬明不是一个导演，而是一个成功的产品经理。《小时代》是由这位产品经理制作的电影产品。

作为回报，张艺谋和郭敬明也成为从乐视的财富创造故事中获益最多的两位明星投资者。

根据此前发布的《发行股票、支付现金购买资产、筹集配套资金及相关交易计划》，京物国此次交易的总对价为人民币5856万元。乐视影业除张艺谋、郭敬明外，还带来了一长串明星股东名单，其中，孙此次交易的总对价为2810万元，孙俪工作室为2810万元，为1405万元，黄晓明为703万元，为703万元。

而这些导演和演员的持股成本普遍较低的问题也是本次深交所关注的焦点。

在上述重组询证函中，深圳证券交易所指出，乐视影业在2014年和2015年引进了大量的制片人、导演和演员，收购目标公司股份的价格低于此次收购的价格。深圳证券交易所要求乐视解释乐视影业是否与这些制片人、导演和演员签署了业绩承诺或补偿协议，以及是否有任何不竞争或其他合作安排。

值得一提的是，从乐视的作品储备来看，张艺谋和郭敬明继续对乐视施加影响。

2016年，除了已经上映的三部电影外，乐视影业还参与了10个电影项目，其中的《古墓丽影》、郭敬明的《大别山》和张艺谋的《长城》备受青睐。

星值很难判断吗？

彭侃表示，在影视行业，乐视让大量明星购买股份的现象非常普遍，包括影视行业最老的兄弟华谊兄弟、光明传媒(300251，buy)等。影视公司让明星入股的主要目的是与明星形成一定的约束关系。“中国的影视市场仍然非常依赖明星市场，影视明星的价值也在不断被市场放大，这也导致明星们在谈及与影视公司合作时提供的条件越来越高。”从影视公司的角度来看，一旦约束关系形成，以后的合作会更加方便。这是明星们愿意以低于市场价格的价格购买股票的最基本原因。”彭侃说道。

不仅如此，明星在上市公司的持股还能让上市或准上市公司在股票市场上"讲故事"。对于投资者来说，如果一家影视公司有明星股东，它就非常有吸引力。

至于明星应该购买股票的价格，仍然很难有一个公允价值评估体系，这也是受多种因素影响的。

黄莉告诉第一财经记者，这是受到多种因素的影响，如明星个人，影视公司和市场趋势。从明星的个人角度来看，明星是当前影视项目的四大要素之一(知识产权、创意团队、发行和明星)。明星在影视项目或公司中扮演着重要的角色，甚至许多影视公司的项目都是围绕明星定制的。此外，明星可以带来许多高质量的项目和投资权利。近年来明星们的声音越来越大，他们在谈判中的筹码也很高，但很难用标准来衡量他们。从影视公司的角度来看，不同的影视公司有时对明星有不同的需求。对于像华谊兄弟这样成熟的影视公司来说，如果他们想转让股份，他们不会让明星以很低的价格入股。如果他们是一家手头有很多钱的初创公司，他们会向明星们提供丰厚的条件来吸引他们入股。而且市场在不断变化，不同明星的价值也在不断变化，所以很难评估。

因此，对于乐视让明星以低于市场价的价格购买股票的做法，黄立表示，目前只要上市公司的关联方及时、透明地履行信息披露义务，并有良好的事故责任追究机制，就很难说存在问题，这种行为是不应该停止的。如果价格高或低，股市会给出相应的判断，这将反映在股价上。

不过，彭侃提醒说，由于明星的价值存在很大的变数或不确定性，一个明星在未来可能会继续上升或下降，或者吸毒等丑闻可能会突然爆发，导致被埋没在雪中，甚至退出娱乐圈。因此，让明星低价购买影视公司的股票存在很大的风险，投资者应该警惕这种做法。然而，乐视影业允许许多明星入股，这在一定程度上分散了这方面的风险。