楼市调控效果延后非银贷款大幅减少

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房地产市场调控政策效果滞后，非银行金融机构贷款大幅下降。11月，人民币贷款增加7946亿元，超出市场预期。市场普遍低估的主要原因是，市场对房地产市场限制购买和贷款政策的及时性持乐观态度。此外，前期部分交易所需的住房贷款投放延迟，导致11月份居民中长期贷款数据可能与前期楼市交易相对应，这反过来又使11月份居民中长期贷款达到全年第二高5692亿元。此外，11月，票据融资连续几个月由正值转为负值，非银行金融机构贷款大幅下降。新的票据融资转为负值，这是季节性特征的体现。通常，银行会在一年的前几个月通过票据融资来获得部分信贷额度。如果年底有其他信贷供应的需要，它将利用以前的票据融资来调整和增强供应的灵活性。然而，非银行金融机构贷款的大幅负增长需要密切关注，这可能在一定程度上对国内资本市场和债券市场的资本外流造成压力。

社会融资规模逐年快速增长，可能成为未来实体经济进一步稳定的支撑。11月末，社会融资规模存量为154.36万亿元，同比增长13.3%。虽然总体规模增长和信贷增速相近(13.4%)，但非金融企业的公司债券和内资股分别实现了27.6%和30.1%的高增长率。从1月到11月，由于监管更加严格，只有未贴现银行承兑汇票大幅下降，而其他社会融资项目基本保持较高的增速，而直接融资增速相对较快。结合近期对其他一些宏观经济指标的分析，如11月份pmi达到51.7的年度峰值，cpi和ppi持续上升，社会融资的加速有可能支撑未来制造业的稳定和改善，这也可以在很大程度上对冲后续房地产调控导致的房地产开发投资下降的负面影响。

在稳定和紧密平衡的货币政策下，m2和m1的增长率之间的差距继续略有缩小。数据显示，11月份，m1增速为22.7%，而m2增速略降至11.4%，增速差距继续缩小。m1的下降主要反映在基数效用上。去年同期，m1增速为15.7%，是去年增速的峰值。然而，市场流动性偏好似乎没有显著改善。加上年末流动性需求的增加，一些中长期资金被转移到短期以备新年之需，这也在一定程度上支撑了m1的高增长率。m2稳定增长主要得益于央行稳健的货币政策。11月，人民币大幅贬值，外汇账户承受巨大压力。但央行通过公开市场和mlf在一定程度上补充了市场流动性，11月新增信贷规模高于市场预期，m2基本保持稳定运行。

未来，货币政策仍处于两难境地。进一步放松政策的主要原因如下:在季度末，市场流动性在时间和地点上收紧的情况经常发生。为了满足lcr、mpa等流动性指标的评估要求，大型机构可能会在年末减少小型机构的流动性，而中小机构的调整压力会在年末加强流动性预期，这种流动性紧张的预期可能会通过表外理财等负债的收缩传递给非银行金融机构。制约政策进一步放松的因素主要集中在:人民币贬值压力不小，cpi和ppi价格强劲回升，房地产调控效果没有得到深刻体现。与此同时，考虑到美国加息的条件已经非常成熟，而欧洲实际上正在温和复苏，不知道特朗普明年对华贸易政策将会如何。目前，国内货币政策的最佳状态是保持稳定，保持合理充足的市场流动性，并在一定程度上稳定人民币汇率。

(连平，交通银行(601328，BUY)金融研究中心首席经济学家，鄂永健，交通银行金融研究中心高级金融分析师，陈郁，交通银行金融研究中心高级研究员)