中国式杠杆：房价与债务挤掉哪个风险会更大？

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飙升的房价和频繁的债务违约意味着风险正在增加。然而，资产价格的上涨速度快于债务，这才是真正棘手的问题。如果房价迅速下跌，企业的杠杆率将上升，而增加的债务负担将对经济产生更大的影响。"因此，房地产价格的稳定是一个非常重要的问题."野村中国首席经济学家赵阳表示。

赵洋发现，中国的债务问题存在一个典型现象:负债率高，但杠杆率不高——杠杆率一般是用债务与总资产的比率，或者说是用债务与净资产的比率来衡量的。因此，近年来杠杆率一直在下降，因为资产价格上涨得更快。

这种看似矛盾的现象实际上反映了资产价格和债务的症结。

赵阳的解释是，大部分负债都用于投资，形成了大规模资产。一旦价格快速上涨，资产价值的增长率就会超过债务的增长率，最具代表性的就是过去十年房价的大幅上涨。

《经济观察报》:房地产泡沫会破裂吗？

赵阳:如果房地产价格大幅下跌，企业的杠杆率就会飙升，因为在负债不变的情况下，资产价格的下跌将直接显示杠杆率的上升。此外，房地产也是主要的债务抵押品。如果房地产价格下跌，债务抵押的价格也会下跌，银行作为债权人将面临更大的风险。因此，房地产价格的稳定非常重要。从这个角度来看，政府不会采取太强的措施来积极戳破房地产泡沫。

就中国而言，中国可能更接近日本在20世纪70年代中期的经济增长阶段。作为过去十年的热点，房地产投资逐渐降温，未来投资将恢复正常速度。将会出现产能过剩，就像日本1975年至1985年间的十年产能过剩一样，当时房地产投资放缓。在此期间，房价可能会有一些调整，但这不是崩溃。

当然，如何界定房地产资产价格泡沫是有争议的。

经济观察:有没有直观的指标来判断房价的风险？一线城市的房价会上涨吗？

赵阳:目前一个明显的现象是，中国一线城市的房价收入比应该是世界上最高的。从这个指标来看，如果房价大大超过购买力，风险就会越来越大。

然而，我的判断是，中国经济的名义增长率在世界上相对较快，家庭收入仍在增长，年增长率约为7%-8%。因此，如果房价不继续上涨，高房价可以在一段时间后消化。

中国房地产市场的分化是明显的。目前，一线房地产市场存在泡沫，但可能不会破裂，因为一线城市仍有高收入人群流入，所以很难用平均收入衡量住房购买力。目前，三、四线城市的房价泡沫并不大，但如果像一线城市一样飙升，那就更危险了。

经济观察:如果房价保持稳定，债务会继续增长吗？

赵阳:未来五年，债务占gdp的比重不太可能下降。

如前所述，中国的负债主要用于投资，这与中国的经济增长模式有关。目前，国内生产总值的近一半是固定资产投资，70%的固定资产投资是通过负债融资的。因此，这种金融结构和经济增长模式导致中国债务与gdp之比在过去三十年持续上升。

中国经济在十年或二十年后会发生什么事情，与经济转型有关。只有当经济增长方式发生根本性变化，通过借贷和投资实现增长不再可能时，债务比率才能真正下降。

《经济观察报》:有什么方法可以减少债务吗？

赵阳:在微观层面上，中国债务有三种解决方案。首先，一些债务已经违约，违约率已经上升。这一进程已经加快，并将在未来继续。例如，债转股本质上就是债务重组。

第二，转移杠杆意味着将公司债券，特别是国有公司债券转移到政府部门。目前，公司债务比率偏高，而政府债务相对较低，所以有空.我们看到的是，地方政府融资平台债务被地方政府发行的债券所取代，这种情况将持续一段时间。

第三，最终方法是改革国有企业和金融体系。但这需要时间，短期内很难看到明显的结果。

从宏观政策来看，有两种选择:第一，要进一步减轻债务负担，就必须降低利率。因此，利率将继续下降，在未来两三年内可能会明显低于当前水平。

第二，低利率政策在防止房价大幅下跌的同时，将面临一定的汇率贬值压力，人民币可能在两三年内继续走弱。

经济观察:这会导致资本外流吗？

赵阳:投资者意见不一。如果他们悲观，他们会认为债务是一种系统性风险，最终会导致中国经济或金融出现相对较大的波动。短期内，由于汇率的双向波动不是很灵活，外资将采取观望态度。

中国现在是世界第二大经济体，经济规模如此之大，当然，任何国家或任何投资者在投资决策时都不能忽视中国。随着全球经济动荡加剧，中国可能成为避风港，这将有利于投资流入中国。

经济观察:最近，cds(信用违约互换)已经在银行中推出，它会成为房地产的“空掌门人”吗？

赵阳:推出cds主要是为了提高金融市场信用风险的定价和调节功能。Cds只是一种普通的金融对冲，或者是一种风险控制的金融产品。它是完美金融市场中不可或缺的产品。目前，市场的解释有些过分。

至于美国的房地产市场，最初的上涨和随后的崩溃实际上基本上是风险没有得到很好的控制，因为贷款是给那些没有能力买房和偿还贷款的家庭，导致了次贷危机。与此同时，银行给房子异常定价，这也起到了推波助澜的作用。

对中国而言，信用违约互换可能与房地产泡沫没有直接联系。从根本上说，如何对待和处理房地产市场的泡沫，取决于政府将为房地产市场制定什么样的具体政策，如抵押贷款监管和土地供应调整。