2017年可能是房地产的冬天

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海通证券(600837，BUY)(港股06837)首席宏观分析师蒋超表示，2017年可能是房地产及相关行业的冬天，我们不能走刺激房地产的老路，而应该稳定汇率，抑制房价泡沫。

房地产泡沫是不可持续的

1.房地产销售接近顶峰

2016年，经济依赖于房地产。2016年，经济增长率保持稳定，其中* *的房地产是一个重要贡献。前九个月，房地产销售面积同比增长近30%，也带动房地产投资增速由负转正。然而，在蒋超看来，今年的房地产销售可能接近历史最高水平，未来将有很大的下行风险。

中国青年人口的转折点已经出现。从中国的人口结构来看，15-64岁的年轻人数量在2011年达到峰值，这个年龄组是房地产和汽车等年轻消费品的主要需求群体。

新建筑将在2013年达到高峰，销售量可能在2016年达到高峰。因此，在中国资本(香港股票00170)市场，2013年达成共识，2013年应该是中国房地产市场的顶峰。事后看来，2013年新住宅建设达到了1400万套的峰值，而1160万套新住宅的销售也是短期的。然而，2016年新房销售预计将达到1400万套，比2013年增长20%

2.抵押贷款杠杆是不可持续的

居民拼命借钱买房。在2016年的房地产销售背后，有一种彻头彻尾的金融现象，这种现象源于居民为买房而不顾一切的贷款。2014年，我们的月平均抵押贷款为1800亿元，而去年为2500亿元。今年，我们的月平均抵押贷款接近4000亿元，我们每月1万亿贷款中约有一半是抵押贷款。

从居民购房贷款杠杆率来看，2013年贷款比例仅为1/3，而2016年贷款比例已经超过50%，这意味着首付比例还不到一半，低于美国金融危机前2007年50%的平均首付比例。

抵押贷款加杠杆是不可持续的。从抵押贷款占gdp的比例来看，中国居民杠杆率上升的速度也是不可持续的。即使在1989年，当房地产泡沫在日本最严重的时候，那一年居民新抵押贷款占gdp的比例也没有超过3.0%。美国金融危机前，2005年新增抵押贷款/gdp达到8.0%，今年上半年中国新增抵押贷款和公积金贷款占gdp的比重达到8.6%，不仅比去年大幅上升，而且相当接近美国的历史高点。然而，新增抵押贷款可能会超过全年新增gdp，这表明中国居民已经使用杠杆购买住房。

3.流动性的转折点已经出现

低贷款利率让房地产难以回头？目前，从房价收入比、租金房价比和购房杠杆率来看，一、二级房地产普遍存在泡沫。然而，问题在于世界各国央行普遍采取宽松的货币政策，而今年抵押贷款增速飙升也与贷款利率持续下降的趋势密切相关。这是否意味着只要不加息，房地产泡沫就不会破裂？

M2增长率决定房价。从历史数据来看，与房价高度相关的不是利率，而是广义货币m2。因为利率只代表货币的价格，而m2代表货币的数量，所以决定房价的是广义货币的数量，而不是价格。

流动性陷阱:低利率对货币创造没有影响。然而，低利率并不意味着高货币增长率，因为存在流动性陷阱。例如，在日本过去20年中，尽管利率一直在下降甚至达到零利率，但其广义货币增长率并没有提高。原因是，虽然中央银行将基础货币给予商业银行，但商业银行的货币不能被贷出并归还给中央银行，导致流动性陷阱，因此它们不能创造广义货币。2008年，由于全球金融危机，中国也出现了流动性陷阱，利率下降，而货币增长率继续下降。

M1和m2剪刀差:流动性陷阱。进入流动性陷阱的迹象是，m1和m2的增长率之间存在巨大的剪刀差。例如，在20世纪90年代的日本，m1的增长率持续高于m2。在中国，类似的现象发生在1998年和2016年。由于m1主要包含活期存款，中国m1主要包含企业活期存款，这意味着企业囤积大量现金，不愿进行贷款投资，这也使得货币创造失败，m2增速继续下降。

房价的上涨显然是有分歧的。蒋超表示，本轮房价上涨很难蔓延到三、四线城市。原因是本轮的总流动性不够。广义货币m2目前的增长率仅为11%，远低于此前20%以上的增长率，表明总资本不足以支撑全国房价上涨，这主要体现在一、二线城市的房价上涨上。

流动性的转折点已经出现，房地产在短期内见顶。本轮房价上涨始于2015年，实际上是由于金融监管的放松。当时，金融机构突然被允许从银行间存款中发放贷款。例如，余额宝的钱存在北京的银行里，从2015年开始可以在北京发放贷款，这相当于全国人民支持北京人买房。

由于金融机构主要集中在北方和深圳，2015年北方和深圳的存款增速接近50%以上，与三大一线城市房价普遍上涨50%以上相对应。然而，目前华北和深圳的存款增速已基本回到零，这意味着流动性的转折点已经出现。此外，自1930年以来，已有20多个城市出台了限制贷款和降低杠杆率的政策，2016年可能是中国房地产市场的短期转折点。

2017年房地产销售增长可能是负增长

对中国而言，房地产销售的激增是2016年经济稳定的主要推动力。自10月下旬以来，各大城市的房地产销售增速均出现负增长，并自11月份以来持续下滑，这意味着2017年房地产销售增速有可能再次呈现负增长，这将导致总需求再次下降。

抑制房价泡沫

蒋超认为，货币政策可以再次放松，但不能走刺激房地产的老路。

从过去一年左右的经验来看，房价上涨导致居民财富虚高，资金不断外流，加剧了汇率贬值的压力。然而，由于全球贸易萎缩，汇率贬值根本不利于中国出口的改善，出口增长率继续呈负增长，反而遭遇更大的贸易压力。

特朗普声称中国将被列为汇率操纵国，这也限制了人民币汇率未来的贬值，也意味着汇率贬值的道路越来越窄。相反，我们应该稳定汇率，抑制房价泡沫。