如果房地产真的迎来大顶 未来应如何投资？

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面向圈的阅读:在价格上涨的时代，我们应该配置有大量资产的行业，但如果价格开始下跌，资产将毫无意义。经过人口数据的拐点，房地产市场已经接近顶部，各种数据表明我们离顶部越来越近。因此，房地产市场上，即使房子卖得好，土地

投资生产也很困难，因为每个人都害怕将来成为接收者。

作者|蒋超，海通证券(600837，BUY)首席宏观分析师，来源|蒋超宏观债券研究(id:蒋超8848)，谢谢！

中国经济开始从工业向服务业转变。为什么会有转变？让我们看看基本的经济原则。

经济增长有几个驱动力:资本、劳动力和技术。中国的人口结构正在发生巨大的变化。11年以来，中国15至65岁的劳动年龄人口已经开始下降，而劳动力的下降意味着经济增长的潜力已经开始下降。另一方面，人口结构的变化也会对我们的消费结构产生很大的影响。不同的年龄组有不同的收入。当你年轻的时候，每个人都想花钱，但是他们没有钱；我老了要花钱，但我没有收入；只有中年人富有，但他们很痛苦。有老人和小人，所以消费与年龄和收入结构有关。

房地产已接近顶峰，服务业将迎来大发展

人口老龄化之后，房地产和汽车行业将会出现问题。当我们看中国的人口数据时，有一个明显的拐点。再次回顾历史，所有经济体，如日本和韩国，在经历了人口结构的拐点后，都达到了顶峰。在今天的中国，我们已经经历了近几年，我们越来越接近顶端。根据各种计算，从结婚人数到城市化人数，中国住宅销售的最高值应该是每年1000万套左右，目前已经达到最高值。因此，在房地产市场上，即使房子卖得好，也很难投资房地产，因为每个人都害怕成为未来的接班人。

另一个是汽车工业。如果我们看看国外的数据，汽车销售增长率的变化与人口结构高度相关。如果年轻人口增长，那么汽车销售可以保持两位数的增长；如果年轻人口没有增加，汽车销售一般都是个位数的增长；如果年轻人口减少，汽车工业将不会增长。如果你看看中国汽车销售的数据，我们曾经有两位数的增长，但这两年已经变成了一位数。

房地产和汽车行业已经到了拐点，这意味着中国的工业化已经走到了尽头。从大的方向看，这些行业在未来肯定会萎缩。此时，我们将转向新的产业，服务业必将迎来大发展。居民服务业、生活服务业，其未来发展也非常广阔。例如，出境旅游的增长率仍然是20%。现在世界并不太平。如果你转到国内旅游，你总是会出去玩。教育也是如此。上海的大学录取率很高。似乎你到了上海就可以上大学了，但事实并非如此。上海学生上高中的概率只有50%，其中一半只能上职业高中。上海一所好的高中甚至比大学还要难。如果你想上高中，你必须为孩子而战，参加奥林匹克数学考试。我将每天回家辅导奥林匹克数学。每天把西瓜切成三块真的不容易。目前，有专门的奥林匹克数学培训机构。我们研究了这些行业，发现它们有很大的机会。

从中国电影的票房来看，据说已经位居世界第一。还有体育消费，这是我们以前在超级联赛中没有看到的，现在已经成为一个热点。将来医疗也有很大的发展。在资本市场上，服务业早就翻了，以前研究的钢筋混凝土目前基本不流行。现在，选择行业的第一选择是医疗行业。转型经济非常明显，未来就是这个方向。

涨价:今年市场赚钱的主要线索

目前，为了稳定增长，我们投入了大量的资金，但问题是经济没有上去，资金去哪里了？

第一个推动价格上涨，尤其是房价上涨。研究中国房价上涨最相关的指标是m2增长率。第二种是各种负债，我们企业部门和财务部门的负债率都在直线上升。另一个原因是我们的汇率贬值，这与货币超支有很大关系。

目前，我国经济的核心问题是投资和货币促进增长方式的问题。我们的m2年增长率至少是13%，gdp在7%左右，所以每年的负债率都会上升，房价和汇率等问题会变得更加严重。改革是有代价的，它是不同时代人们利益的交换。从长远来看，这是有益的，但从短期来看，这对于那些拥有既得利益的人来说是不受欢迎的。目前，我们能否坚定不移地不放水，走改革模式，是一个多方面的选择问题。

今年以来，股票市场和债券市场经历了双重损失，所有正回报都来自实物资产，包括房屋、黄金、铁矿石、石油和农产品(000061，购买)。大家都说今年赚钱不容易，但实际上，今年市场上有很多机会，而且有明显的价格上涨的线索。例如，酒的价格上涨了，茅台最终上涨了，啤酒也上涨了，奶制品、猪肉和鸡肉也上涨了。因为我们目前看不到需求，我们只能依靠涨价来提高我们的业绩，很多行业都在讲涨价的故事。此时，如果你看看微型企业，每一个企业都可以通过提价获得丰厚的利润。但是，如果每个人的想法只是为了提高价格，那实际上没什么。

看看历史。美国历史上价格上涨最好的十年是20世纪70年代，但是股票市场十年都没有上涨。相反，20世纪80年代后价格没有上涨，股市出现了大牛市。

宏观经济学如何影响资产配置？

那么，你如何理解宏观经济学对资产配置的影响？经典的投资模式被称为美林投资钟。今年，人们常说中国有一个美林电风扇。这个比喻非常生动。投资时钟就像电扇，主要围绕两个指标，一个是经济，另一个是价格:经济分为好与坏，价格分为涨与跌。

这四个变化都出现在中国历史上:2008年下半年，全球金融危机，经济下滑，物价下跌，这就是“衰退时期”；到2009年上半年，经济开始复苏，但价格仍在下跌。这是“恢复期”；2009年下半年，经济好转，价格开始上涨，达到“过热期”。2010年后，经济下滑，价格上涨，这是一个“滞胀期”。

让我们看看每个时期资产配置的选择。例如，在2008年下半年的经济衰退期间，经济不景气，价格下跌。此时，债券是最好的。由于经济价格的下降趋势，央行肯定会降息，而债券在降息后肯定会飙升。因此，人们经常开玩笑说，债券很难赚钱，因为如果经济不好，债券就会上涨，所以增长和通货膨胀是债券的敌人，只要增长和通货膨胀中的一个是好的，债券就不会特别好。因此，在既不增长也不通胀的衰退中，投资债券是首选。

2009年上半年，在经济复苏期间，经济有所好转，但价格仍在下跌。此时，股市表现非常好。为什么股市表现良好？第一经济的增长意味着企业盈利；与此同时，价格仍在下跌，因此央行可以继续宽松，估值也可以提高。例如，有一个笑话说，你很难在腾讯的股票上赔钱，因为它每年都在上涨，但它的上涨并不取决于价格的上涨，而是取决于我们生活水平的提高。通货膨胀对股市来说不一定是好事。有句名言说通货膨胀没有牛市。因为如果通胀真的上升，而央行不放水，那么每个人都很难赚钱。也就是说，股市的最佳投资环境是既有增长又没有通胀。

但是让我们看看今年经济的实际情况。今年的经济在3月份短暂反弹，但随后再次放缓。那么，为什么经济增长缺乏弹性？答案在于钱——我们的钱太多了。2009年投资10万亿元。当时，信贷总量只有30万亿元，信贷增长率可达30%；但现在我们的信贷总额接近100万亿元。如果我们投资10万亿元，可能不会有什么大的波动。如果货币总量太多，信贷增长率变化不大。因此，我们预测，明年下半年的经济可能仍会保持稳定和下降。

与去年相比，经济没有变化，而且仍在下降。主要的变化是价格。今年的价格明显高于去年，去年仅为1.4%，今年6月略有下降，为1.9%。在微观层面上，各种商品的价格依次上涨，所以今年的宏观环境既不是增长也不是通胀，有点像“滞胀”。在滞胀环境下，最佳配置是三个板块:黄金、石油和农产品。

自今年年初以来，我们一直在推荐黄金。事实上，黄金的话题相当有趣。每次我们谈论黄金，很多人都会有心理冲突。因为很多中国人都是巴菲特的忠实粉丝，巴菲特每年都会给每个人写一封信，通常一开始就说永远不要买黄金，因为黄金本身不会创造任何价值。每个人都认为巴菲特是价值投资之神，所以上帝说的是神话，这一定是对的。尤其是今年5月份，当黄金暴跌的时候，很多人都在微信上善意地给我们发了一条信息，说你应该承认自己的错误，不要对黄金抱乐观态度，要把自己的错误变成好同志，应该对公司创造价值的股市抱乐观态度，但是黄金一文不值，这只是一个愚蠢的游戏。我们说我们不会改变，我们仍然对黄金持乐观态度，今年上半年黄金没有让所有人失望。

黄金有一个特点:需求相对稳定，供给相对有限。今年许多赚钱的故事与需求无关，但与供给的变化有关。然而，如果这一轮价格上涨不是由需求支撑的，而是完全由供应收缩造成的，就会有一个上限，这是不可能维持的。

价格上涨即将结束，未来将关注利率和价格下降带来的投资机会

在过去的一年里，我们仍然有很多提高价格的机会。一方面，我们的供应减少了，而我们的需求稳定了。例如，我们的房子卖得很好，所以有家用电器的需求，我们的房地产投资正积极增长。然而，目前的房地产销售也受到价格的限制。目前，我们的房价每年将增长10%，而房地产的销售量也假设增长10%，所以房地产的销售量每年将增长20%。假设居民收入不变，首付款占开始时总房价的一半，新的20%的房价将每年依靠贷款，所以我们的贷款增长率每年将保持40%的增长。

2014年，我们的月平均抵押贷款为1800亿元，而去年为2500亿元。今年，我们的月平均抵押贷款是5000亿元，我们的月1万亿元信贷的一半是抵押贷款。就我个人而言，我认为如果房价继续上涨，房地产的销量肯定会缩水，因为它会涨到每个人都买不起的地步。以前，我们也想知道中国是否会像俄罗斯一样，房价持续上涨，并通过调整汇率来实现房价的上涨。但事实上，俄罗斯是一个小市场，主要在莫斯科。只要有钱人买房子，房价就不会下跌。但是，我们的房地产市场太大了，我们的房地产与居民的需求有很大的关系。目前，我国房地产市场主要是由40%的年抵押贷款增长率支撑的。一旦抵押贷款增长率下降，销量将会萎缩，房价仍会下跌，最终会向日本模式靠拢。也就是说，房地产仍将有一个拐点，从长期来看，这仍是一个通缩预期。

此时，我们预测我们的资产配置将在未来发生变化。目前，在经济低迷时期，事实上，经济变化对我们的资产配置没有影响。此时，价格主要影响分配。如果价格上涨，就叫做滞胀，所以我们应该配置实物资产。然而，如果价格逐渐达到峰值，甚至在未来上涨，并从通胀转为通缩，那么金融资产将优于实物资产。目前，我们很清楚，债券有很大的投资价值，因为中国政府债券的收益率仍然在3%左右，而且很多外国国家都是零利率。股市有点复杂，因为一方面，利率的长期下降会提高估值，但同时，如果房地产价格下跌，利润就会缩水，所以很难判断股市是好是坏。

但有一点是明确的，那就是，配置结构将发生巨大变化。在物价上涨的时代，我们应该配置重资产行业。然而，如果价格开始下跌，资产将变得毫无意义，服务业和轻资产的故事将会重现。较低的利率也将有利于低估值和稳定现金流的资产。

在这个时候展望未来，事实上，价格上涨的大故事已经结束。今后，我们应该更加关注利率下降和价格下跌带来的投资机会。