对于此轮楼市调控的目标 很多人误读了

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本文作者郭磊博士，广发证券(000776，BUY)首席宏观分析师，来自微信公众账号“郭磊宏茶馆”

关于房价是否处于泡沫中，泡沫有多大，以及未来去哪里，对于坐标系的不同看法是非常不同的。几乎所有的一、二线城市都诞生了新一轮的房地产调控，但从全国范围的“房地产去库存”到鼓励房地产销售转向调控和牺牲只花了大约三个月的时间，其背后的驱动因素显然是前期土地价格和房价的过度上涨。房价是一个经久不衰的话题，不同的理解角度对房价的结论会有很大的不同。有人说泡沫，有人说泡沫来自货币的过度，这是合理的；有人说货币过度的房价只是政策应该调控的目标，也有人说房价不仅来自货币因素，在世界上一些地区也被认为是不合理的，但这种情况已经持续了很长时间。

看来我们可以借用一个四维坐标系来看房价。中国社会科学院院士张斌在《为什么高房价不能归因于高货币增长》一书中提出了一个具有启发性的三维分析框架，即“合理房价、无泡沫的不合理房价、有泡沫的不合理房价”。

让我们借它并做一些调整。在我们看来，供给和需求因素似乎与货币因素是分开的，因为货币因素在某种意义上是内生的(如投融资系统的路径依赖)，而供给因素可以受政策立场的支配，并可以在中期进行调整；从某种意义上说，需求受到供给方边际变化带来的价格信号的影响。我们可以把房价分为四个维度，后三个维度的含义与张斌教授的不同。

第一级:理想的房价。它指的是相对合意的体验，例如，从消费的角度来看，房价与收入的比率是合意的，而从投资的角度来看，房价与租金的比率是合意的。目前，它明显高于中国的理想值。根据国际货币基金组织的全球住房观察报告，2016年年中，深圳的两个比率排名世界第一，房价收入比是38倍，伦敦是31倍；房屋租金比是64倍，相比之下，东京是50倍，伦敦是33倍。作为“宜居”的标准，我们至少应该去世界一线城市的中间地带。

第二层:合理的房价。进一步考虑中国的特殊性，如政府主导的投融资体制带来的高货币增长率，即“货币过度”的因素。货币过度支出可能会引起争议，但无论货币是否过度支出，我们都不能否认中国的m2增长率、社会金融增长率和广义上的信贷增长率都相对较高，这应该与高房价相对应。

说白了，这个房价水平意味着，虽然不太理想，但中国有中国货币高速增长的特殊性，目前不容易纠正。考虑到这个因素，一些高价格可以正常理解。

第三级:不合理但没有泡沫的房价。这一部分进一步增加了供应扭曲的因素。

在这一周期中，土地供应明显减少。1-9月，100个大中城市住宅用地供应同比下降10%；一线和二线城市的重点城市数量降幅更大，如上海下降33%，北京下降80%，武汉下降31%。土地供应的减少也导致新住房存量的减少，这在许多城市是显而易见的。在嘉里统计的一、二线城市的25个重点城市中，库存消化期不到7个月，达到11个。这在很大程度上推高了价格。

在这部分，房价高于合理房价，但不能称之为“泡沫”。根据正常的经济逻辑，如果供给曲线向左移动，价格将不可避免地上升。为什么会有泡沫？因此，我们称这一水平的房价为“不合理但无泡沫的房价”。

第四层:不合理且充满泡沫的房价。我们进一步增加了需求方面的投机因素。

在各种因素引发的价格上涨过程中，房地产的属性进一步显现，并将迅速得到激发。例如，在本轮房价上涨过程中，出现了一些收入和现金流都无法支付正常还款费用的群体。他们准备以目前持有的现金支撑未来1-2年，并以未来房价上涨后的增值来实现收益，这在很大程度上意味着庞氏阶段。

在需求方投机冲动的推动下，房价进一步攀升至“不合理和泡沫”状态。

该政策的短期目标是消除“四级”和缓解“三级”，但许多人不切实际地希望触及“二”和“一”。本轮政策调控的目标是什么？在我们看来，主要有两个方面:一是抑制需求方的投资投机需求；第二，借鉴减少土地供应导致新房短缺的经验教训，修补“房地产去库存政策”，增加土地供应，启动新房建设，修复供应方。

换句话说，政策的目标是消除第四个层次，缓解第三个层次。

然而，在这一轮短期调控中，许多人不切实际地幻想这一政策对货币的激励过度(触及两个)，甚至以世界其他地区非常理想的房价为标准来看待房地产调控(回归一个)。这种期望肯定会在结果上面临失望。

在这样一个层面上，短期监管也将对房价产生影响。就我个人而言，我估计一线二手房的价格会随着销量的增加而调整10%到15%，而一线二手房的价格会保持稳定或小幅下降5%，二线城市的热门城市会略高于这个比例。两种极端情况，一种是跟随最后一批交易的地价，而房价会上涨50%；其次，长期泡沫被戳破，房价下跌超过30%，甚至更多。考虑到汇率稳定是新一轮汇率改革后的现实约束，房地产失控或硬着陆将再次加大汇率压力，并认为后两种可能性很小。

顺便说一下，为了纠正这一点，市场上有很多讨论，比如“保持汇率或保持房价”。就个人而言，这是一个错误的问题。对于大多数市场来说，汇率是资产定价的核心环节，汇率和房价在理论和经验上都不能替代。对于俄罗斯的情况，市场似乎有一些误解。事实上，从1996年到2014年，俄罗斯以卢布计价的房价上涨了15倍，以卢布计价的人均国内生产总值上涨了20倍；以美元计算的房价增长了2.0倍，以美元计算的人均国内生产总值增长了2.7倍。因此，变化只是货币计价单位，与房价无关，而社会福利意义上的房价基本稳定。俄罗斯正在经历本国货币的正常通胀，以及由此导致的对美元的贬值。房价与这一过程无关，也没有过度上涨，因此不存在“放弃汇率保护房价”的问题。

从中期来看，信贷扩张速度的变化将触及“二级”，肯定会对房价产生影响。据我们估计，近年来信贷供给一直处于高位，2009年广义信贷供给增长率/gdp增长率(我们可以理解为信贷供给充裕度)为6.2倍，为历史最高水平，其次是2016年1-8月的5.0倍、2006-2007年的3倍和2015年的2.8倍，仍能很好地解释上述阶段房价的上行影响

2017年，美国将很有可能加息，国内房地产销售下滑将影响经济。信贷扩张必须为经济增长率提供一些支持。据估计，2016年信贷增长率可能会下降，但不会有特别大的下降趋势。2017年后，不确定性将会增加。如果政策能够接受较低的实际gdp目标，货币和信贷的扩张速度将会降低，“合理价格”(2级)也将有一个均衡下移的过程。据估计，这个过程将需要3-5年。

因此，从中期来看，我们从平均价格趋势判断，第一、二条线可能成为新的第三、四条线，即房价已经从两位数的快速增长变为基本稳定或等于官方通胀率，房地产投资的超额收益消失。

回到理想的房价(一级)需要进一步显示长期因素的影响。回归理想住房价格(一级)需要进一步体现长期因素，如更合理的人口、更合理的城市布局、进一步深化投融资体制改革、地方官员考核目标更加多元化，更倾向于福利和民生。据估计，这一过程将需要10多年时间。

从长远来看，人口和城市布局是影响房价水平和分布的重要因素。今后将逐步明确政策，发展超大都市圈模式(以一线和少数超二线城市为核心，卫星城市为辅的超大都市圈，集中大部分人口和经济活跃力量)；分散城市化模式(中等城市、一线控制、产业辐射)或城市化模式(以县为中心、产业下沉、城市流动人口回归、农村人口上升)，合理的城市布局将缓解一、二线房价，促进房价增速进一步趋好。

土地财政问题确实长期存在。因为财政与基础设施支出和国内生产总值相关，而后者是一个重要的评估指标，所以必须是地方政府的一个重要考虑因素。似乎只有将社会福利指标(如房价、环保、教育等民生指标)纳入行政考核的核心体系，作为硬性指标，才能对土地财政形成实质性约束。