货币超发导致房价暴涨吗 别忘了房子也在创造货币

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许多人将房价飙升归咎于流动性泛滥，同时认为央行是导致资金泛滥的罪魁祸首。如果说货币过度是房价飙升的主要原因，那么为什么同样货币过度的日本和美国的房价相对便宜呢？如果央行导致货币超支，与中国人民银行的长期高存款利率政策相比，谁在不断放水是不言而喻的。因此，许多共识可能不正确，需要仔细筛选。

中国人民银行有货币过剩吗

货币泛滥是世界各国都面临的问题，尤其是中国。因此，每个人都指责央行过度发行货币，但央行并不承认。那么，央行有没有超支？我发现央行8月份的总资产为33.4万亿元，而2008年的总资产为19.9万亿元，这8年间总资产增长了67.8%。这表明央行无意扩大其资产负债表。

美联储不遗余力地实施量化宽松政策。美联储的总资产从2008年8月底(雷曼兄弟破产前夕)的约0.9万亿美元大幅增加到目前的4.47万亿美元，增幅为396.7%，表明美联储在过去8年里大力推进量化宽松，尽管这两年已经退出量化宽松。

再看看日本银行。安倍在2012年底上台后，积极推行量化宽松政策，日本央行的基础货币从100万亿日元大幅增至如今的近400万亿日元。通过购买国债和股票，央行的资产达到约440万亿，其中8.8万亿持有ETF，约占总资产的2%，而国债占近90%。

基础货币又称高能货币，是中央银行的货币负债，是整个商业银行体系创造存款货币的基础。如果央行不刻意扩大其资产负债表，就不能指责其过度使用货币。因此，通过比较中国、美国和日本三大央行的资产负债表扩张，不难发现中国人民银行是相对克制和谨慎的，而美联储和日本央行可以用“疯狂”这个词来形容基础货币。

那么，问题是，为什么美联储和日本银行如此疯狂地超支，而它们的m2增长率却不快？例如，自2000年以来，美国m2年均增长率为6.4%，而日本仅为2.5%，而中国高达16.6%。截至8月，美国的m2为12.9万亿美元，日本为8.7万亿美元，中国为22.7万亿美元，超过了美国和日本的总和。

既然中国人民银行是温和的，不会故意扩大其资产负债表，谁在创造货币？下面就来揭示这个奇怪的现象。

日美商业银行的保守主义与中国商业银行的进取精神

年初，我的老同事王晓东告诉我，“次贷危机之后，美联储煞费苦心地投放资金，美国商业银行把很大一部分资金存了起来，没有用于放贷。从2008年8月到今年年初，美国商业银行的信贷增长只有20%以上(大约平均每年增长3%)，但实际持有的现金资产增长达到了760%。”

看看日本商业银行的信贷余额。1990年，信贷余额几乎等于m2。现在，m2增加了一倍，但与26年前相比，信贷余额有所下降。这表明，日本依赖央行的财政加杠杆和量化宽松政策来稳定经济增长，而商业银行根本不买它的账。

中国商业银行的行为与美国和日本完全不同。即使在法定存款准备金率极低、利率极低或利率为负的背景下，美国和日本的商业银行的贷款意愿也很低，因此信贷增长很低或为负；尽管法定存款准备金率为15%，但中国商业银行仍在扩大信贷规模。例如，2000年初，中国的信贷余额只有9.3万亿元，现在已经达到108.3万亿元，增长了10多倍。在美联储实施量化宽松政策之前，美国的货币供应量比中国多20%左右，但经过大张旗鼓的宣传，m2规模只相当于中国货币供应量的一半(57%)。

可以看出，尽管中国央行被动地扩大了基础货币，但它仍将存款利率提高到了世界主要经济体中几乎最高的水平。因此，央行说它在过去八年里过度使用了人民币是错误的。中国货币创造的主要动力仍来自商业银行信贷的大幅扩张。因此，中国央行和商业银行之间的关系，以及日本央行和商业银行之间的关系，正好颠倒过来。这种倒置的背后，有制度因素，前者主要是国有商业银行，而后者主要是民营商业银行。

我已经在很多文章中揭示了中国商业银行和国有企业之间的信用关系，所以我在这里不再重复。但有一点总是对称的，那就是银行的资产必须与企业、政府或个人的负债相对应。负债质量越好，银行的资产质量就越好。相反，彼此之间会有麻烦。日美商业银行不愿放贷以避免麻烦，而中国商业银行没有更好的选择。

房地产抵押贷款是创造中国货币的重要途径

2011年，我写了一篇名为《中国货币创造与财富神话》的文章。核心是回顾1978年以来中国货币创造的过程，我们可以发现中国货币创造主要通过以下三个阶段或三种方式:引进外资、出口创汇、土地资本化等。

从第一阶段到第二阶段，这一过程在2008年基本结束。2008年和2009年，中国成为世界上海外直接投资流入量最大的国家。外汇净流入通过中央银行成为基础货币，中央银行形成对商业银行的货币供应，从而创造了商业银行的存款货币。

在第一阶段和第二阶段，外贸顺差和外资流入对m2的扩张起到了非常重要的作用。例如，到2010年底，外国资本的持续流入迫使央行被动释放基础货币，导致外汇账户达到22.5万亿元。此外，新增外汇对m2的增量贡献一直保持在50%左右，一度超过60%。然而，随着人民币升值的结束，外汇的增长率开始下降。现在，它已经连续10个月出现负增长，余额为23.2万亿元，占m2的15.4%。

另外，说中央银行没有多余的货币并不确切，因为在第二阶段，随着外汇的大量增加，中央银行通过提高存款利率和发行中央银行票据来对冲多余的基础货币，但是我发现这个时期并没有完全抵消，也就是说，从2003年到2010年大约有5.5万亿人民币没有被抵消。

显然，在中国货币创造的三个阶段，支持m2高增长的主要是信贷和债券购买。目前，信贷对m2的贡献率约为75%，信贷增长的主要渠道之一是房地产抵押贷款。因此，从这个意义上说，房子和土地也是“创造金钱”。因为我目前无法得到中国房地产抵押贷款占中国信贷余额的比例，所以应该不会少。例如，今年上半年，仅上市房地产企业的债务余额就超过了4万亿元。一方面，房地产企业通过销售获得大量现金，这使得其活期存款大幅增加；另一方面，他们大举购买土地，这使得他们的负债率水平进一步提高。因此，房地产抵押贷款的规模确实相当大。

另一个例子是住宅抵押贷款是由房地产抵押的。到今年上半年，余额已增至17.36万亿元，预计到年底将超过20万亿元。上半年上市银行新增贷款中，超过一半是住房贷款。中国的家庭储蓄率长期保持在较高水平，这一方面表明社会保障的缺乏，另一方面也反映出中国居民对财富的渴望似乎比其他国家或民族更强烈。因此，中国居民消费太少，这也是创造比其他国家更多的钱的方式。

房价和地价的上涨也意味着抵押品价值的上升。与此同时，新建筑正在有限的土地上建造，这相当于增加了新的抵押品。因此，中国可以用来增加信贷规模的抵押品价值越来越大，信贷规模可以不断扩大，m2规模越来越大。因此，房地产和土地都可以创造金钱。