中信产业基金投资策略：“控股型投资+资本运作”逻辑

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三四年前，中信产业基金开始布局控股投资，形成了“以工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等核心产业控股投资为主，科技互联网、生物技术等新兴产业少数股权投资为辅”的投资策略。

收购一家公司，对其进行重组，并以各种方式经营，如并购，然后该公司的市场价值上升——这种投资方式被称为买断或控股投资，这是私募股权投资领域的一种高级风格。

私募股权投资在中国大陆已经很久没有发展了。即使在私募股权投资的发源地美国，私募股权投资也主要基于少数股权投资。只有黑石、凯雷、kkr、tpg等全球顶尖的私募股权机构更多地参与持有投资，因为这显然要求投资机构具备更高的资源整合能力和投资后运营能力。

目前，国内参与控股投资的投资机构很少，中信产业基金三四年前就开始布局，形成了以工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等核心产业控股投资为主，科技互联网、生物技术等新兴产业少数股权投资为辅的投资策略。

结果，中信产业基金完成了对滴滴出行、饿肚子等热门科技独角兽公司的少数股权投资，并实现了对天辰环保、中腾信金融、宏慈医疗、新立城医院集团等20多家企业的控股投资。

日前，《21世纪经济报道》记者专访了中信产业基金董事总经理刘东。中信产业基金如何对控股投资、并购、海外上市公司私有化等进行再上市。，这对于本地机构来说是相当困难的。在不久的将来，控股投资会在地方体育机构中更普遍吗？

控股投资:重资产行业的偏好

“我们在三四年前就预测，中国将会有更多的私募基金和更多的资金。有了这么多钱来抢项目，资产的价格会被高度投机，所以我们开始制定控股投资的布局。”刘东告诉《21世纪经济报道》的记者。

中信产业基金更注重在工业环保、医疗服务、旅游和休闲商业服务领域的投资。刘东解释说，这背后的逻辑是:“我们在完全竞争领域更为谨慎，基本上是持有重资产行业的投资；在完全竞争领域，对人和团队的依赖相对较大，我们一般选择股权投资。”

刘东于2009年1月加入中信产业基金，负责医疗卫生领域的投资(爱智、净值、信息)。他在医疗器械和医疗服务领域拥有丰富的投资经验。他曾领导三生药业和绿野药业的海外私有化和重新上市。

在医疗服务领域，他牵头控股了唐山钢铁医院、包钢第三医院等多家大型综合性、专科医院，并使中信产业基金形成了医疗服务领域的四大控股平台，即综合医院平台宏慈医疗、肿瘤医疗服务平台新立城医院集团、妇幼平台岳城医疗、肾透析服务平台长盛医疗。

如前所述，在mainland China，很少有pe机构专注于持有投资。主要原因是，可供选择的投资目标很少，需要为企业融资的企业家很多，但只有少数企业家愿意将其辛勤工作的公司控制权转让给投资机构。

更重要的原因是控股投资的投资后管理非常困难。在少数股权投资中，投资机构最重要的是选择好的行业和好的公司进行投资。其次，公司主要依靠创始人和团队来发展壮大公司，投资机构适度提供一些帮助。在控股投资中，投资者需要雄厚的资源，对企业所在行业的深刻了解，以及对企业现代管理制度的良好把握。

此前，山是大中华区最著名的控股投资公司。山魏健率先在tpg收购了SDB，并在多年运营后以数倍的价格将其出售给平安集团。仅这一个账户就占了tpg的100多亿元。后来，单枪匹马筹集资金继续控股投资。一位美元基金合伙人私下告诉《21世纪经济报道》(21世纪经济报道)，单能够管理好被收购企业的一个原因是，他有大量投资，将配备一个约20人的团队，其中许多人都是业内精英。

刘东对投资后管理充满信心:“我认为我们完全有能力比许多私营企业做得更好。”我们联系了许多私营企业。这是一个稀缺的质量有一个大模式。”他分析说，许多企业在发展到一定程度时会遇到一些瓶颈。企业家的特征，最初取决于他们的生存和发展，已经成为他们发展的障碍。

刘东指出，一些私营企业家已经逐渐积累起来，他们知道赚钱并不容易。一定规模的民营企业很少去并购，背后有一种心态:他觉得小企业不如他，为什么要高价收购？从用人的角度来看，许多民营企业发展到一定规模后，企业家仍然依赖固有的旧团队，在雇佣新人时没有强烈的信任。大多数企业家都很节俭，当他们看不到新来者的成就时，他们通常不愿意支付高价。这种机制很难招聘到一流的人才。

“相对而言，像中信产业基金这样的体育机构是一个开放的平台，利用市场导向机制吸引人才，并有合理的激励机制，从而吸引和留住人才。一个领域的成功方法和概念也可以移植到另一个领域。”不过，他表示，中信不会过多参与投资企业的日常运营。作为股东，它在董事会层面对公司有更大的影响力，并与管理团队有明确的分工。

医疗行业资本运营的逻辑

许多投资者认为医疗服务是最有前途的领域之一。无论经济状况如何，人们都会变老生病，医疗费用也会增加。加上政策的推动，许多市场化的资本开始追逐有限的医院，因此许多医院的价格被高度投机。

刘东表示，中信产业基金投资医院的策略是控股投资和平台运营。中信产业基金一般不会通过与市场上其他机构竞标来获得投资目标。相反，它坚持自己的价值判断，以合理的成本购买医院，然后通过植入医疗资源来提高医院的价值。“这样，我们就不必与其他投资机构一起高价追逐这个项目，而且成本相对可控。我们将在重组后增加企业价值，并在未来实现投资溢价。”刘东说。

即使在市场缺乏高质量目标的情况下，中信产业基金也通过自身建设进行投资。刘东介绍，“成本可以通过自建严格控制。市场上的其他机构，如现成的医院和团队，以更高的价格进行投资。中信产业基金搭建的平台是长期投资和专业化运作。虽然在自身建设过程中难度较大，但可以有效控制成本，真正建成一批高质量的医疗机构。”

刘东认为，医疗器械领域在短期内将受到更大的影响。首先，从政策的角度来看，未来药物的比重下降是一个必然的趋势。第二，目前的医疗保险和招标对医疗器械价格有很大压力。此外，SFDA药品审批政策的完善和相应措施对医药行业也产生了很大的影响。

他说:“在这种情况下，创新型企业的市场份额将越来越大，不可靠的产品和企业将逐渐退出市场。三生制药、鲁野制药、百济神州等。我们投资的，都是在中国有很强R&D能力的企业，将来主要投资在创新型企业和R&D企业。”

基于此，刘东进一步判断，医疗器械领域的合并和整合是不可避免的。在中国目前的政策下，许多制药公司都在买卖，并购是必然趋势。大型投资机构必须具备这种能力，否则它们将错过市场。“中国企业肯定会进入并购阶段，但目前还没有到那个时候。因为第一代企业创始人对企业有着深厚的感情，他们像看待自己的孩子一样看待自己的企业。如今，许多西方企业可以销售和整合。只要对股东和行业有利，企业就能做到。”他说。

目前，上市公司似乎是并购的先锋，尤其是在牛市中。中国资本市场整体估值偏高，上市公司收购市盈率高的公司，收购市盈率低的公司。合并后，上市公司的股价将会上涨，尤其是在牛市中。因此，上市公司在并购中的经济账户远好于非上市公司，而并购中的经济账户则少得多。

对此，刘东指出，产业基金和上市公司在并购方面各有利弊。上市公司收购的资本成本较低，但目标公司被上市公司收购后无法上市，对团队来说没有更大的价值创造机会。虽然中信实业是控股投资，但它将为目标公司带来资源，为企业家和团队提供股权激励，建立互利共赢的机制。

私有化和重新上市:没有市场价格差异的饮食

刘东曾带领三生药业、绿野药业和白胜国际进行私有化，三生药业和绿野药业均重新进入港股。2013年，三生药业从纳斯达克退市时，市值约为20亿元人民币；2015年6月，三生药业在香港重新上市，目前市值约为240亿港元。

香港股市的整体估值并没有明显高于美国股市。三生药业市值的巨大差异并不是来自两个市场的估值差异。刘东认为:“三生药业项目的成功主要归功于三点。首先，该公司发展非常迅速，在退市后重新上市，业绩增长了三四倍。第二，融资中有杠杆作用。第三，中信帮助三生药业进行了三次重要的并购。”

中信产业基金专门派项目经理到企业负责资本运营和上市，同时调动公司资源重点推进并购。2014年12月，三生收购了赛宝生物。“三生药业主要在一线市场，大型医院在一线和二线城市，赛宝主要在二线城市，双方渠道互补。”

2015年7月，三生药业以人民币5.28亿元收购了浙江万盛药业的全部股权。“收购万盛拓展了三生的产品线，万盛拥有良好的肿瘤生产线，这对三生肿瘤产品研究的落地具有重要价值。”他说。

从2015年11月至今年3月，三生药业持有中信产业基金投资的中信郭健近100%的股份，总投资额为52.92亿元人民币。“中信郭健拥有良好的R&D能力和产品体系，是中国单克隆抗体领域的领先企业。两者的结合无疑形成了中国最大、最具实力的生物制药企业。”刘东说。

“公司私有化和重新上市需要非常全面的能力。它要求投资者全面运用杠杆，对行业有深入的了解，并选择好投资目标。”刘东总结了民营化的经验，他说，只有在退市后重新上市，才能赚取两个市场估值之间的差额，这是最不可靠的。

经过多次海外资本市场运作案例，他也认为美元基金有自己的优势:“与人民币基金相比，美元基金更加灵活，国内资本市场还不成熟。当企业想要上市时，它们会遭遇ipo停牌。事实上，新股上市需要三年时间。”刘东表示，香港资本市场更加市场化，投资方式和工具也非常成熟。当然，上市公司的股价也有些低。

这种观点与一些美元基金合作伙伴的想法是一个硬币的两面:后者认为，a股在全球资本市场的影响力正在逐渐增加，许多海外上市公司希望退出市场并重新上市，判断未来在中国大陆投资股票时一定会有人民币基金。因此，在过去的两年里，许多没有管理过人民币的美元基金经理都加大了筹集人民币的力度，而已经拥有人民币基金的外资机构则刚刚以参与民营化项目为由，在新阶段扩大了筹集人民币基金的规模。或许，只有当外资机构更加本地化，本土机构更加国际化时，它们才有机会留在这个行业的第一梯队。(编辑林坤)