【财讯】回顾与展望：人民币汇率形成机制改革

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年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革。 第一份是: 1、参考收盘价决定第二天的中间价格2、日浮动区间±2%。 这是人民币汇率形成机制向浮动汇率迈出的重要一步，但由于各种原因，新的形成机制只需三天就被取代。 随之出现了资本流出压力上升和人民币对美元汇率下降的预想。

人民币对汇率的看法空暂时感情激化了。 市场怀疑中央银行能否依靠外汇储备稳定人民币汇率，认为即使是达到4兆美元的外汇储备，也有消费耗尽的一天。 如果海外投资者盛行唱人民币空，人民币汇率的贬值预计会急剧上升。

年12月，中央银行推出了“收盘价+篮子货币”新中间定价机制，诱发人民币对美元汇率的缓慢贬值，防止贬值压力急剧释放导致的过冲对中国金融体系造成过度冲击，

新汇率形成机制消除了不重复大幅贬值的可能性，预计人民币贬值将明显下降。 与“811”汇率修订后的“参考前一天收盘价(中间价格)”相比，“收盘价+篮子货币”的主要区别是以下几点。 第一，在与其他情况相同的条件下，人民币兑美元贬值的速度明显下降第二，美元指数和其他货币波动很难预测，因此市场预测人民币汇率未来变动路径的难度大幅度增加。 由于汇率变动的这种不明确性的增加，市场汇率可能会发生很大的分化，可能削弱了确保人民币兑美元贬值的投机活动。 就像央行说的，“由于美元趋势不明确，参考一篮子货币人民币兑美元汇率也表现出双向变动的优势，这有助于打破市场单边的期待，避免单方面投机。 ”。 新的汇率形成机制提高了透明度，事后可以验证大幅度增强，打破了不重复大幅度贬值的期待，促进了市场的预期收敛。

但是，“收盘价+篮子货币”政策没有实现稳定人民币汇率的目标。 年，美元指数仅上涨了4%，但人民币汇率下跌幅度达到了7%。 理论上，“收盘价+篮子货币”是两种汇率形成机制的组合。 一是参考收盘价变动汇率，收盘价和市场供求方向基本一致，首要反映国内经济基本面。 另一个是参考篮子货币汇率制度，与其他货币相对价格变动方向一致，首要反映国外经济形势的变化。

单独来看，这两个机制都有合理性，但合起来有点问题。 收盘价显示，人民币兑美元汇率趋势由经济基本面决定，国内经济指标好转后人民币汇率上升，反而减弱。 篮子货币稳定理论值由其他货币的相对趋势决定。 美国经济对欧洲、日本经济强的情况下，无论国内基本面如何，人民币都必须相对美元贬值，相反，人民币都必须相对美元升值。 两种机制在面临不同冲击时可能互相抵消或加强，人民币汇率的趋势最终可能脱离经济基本面。 根据篮子货币和收盘价的特点，我们可以找到国际上对应的货币和人民币进行解体。

首先，关于人民币和新加坡货币的趋势。 新加坡货币当局严格监视篮子货币的汇率制度。 由于年美元指数前后较低，新加坡货币也表现出前后较低的特征。 人民币汇率一直承担着收盘价带来的贬值压力，不会出现新加坡货币的双向变动。 最终，年新加坡货币对美元只贬值了2%，但人民币对美元贬值了7%。 另一方面，新加坡篮子基本稳定，但人民币cfets货币篮子下跌了5%。

其次，关于实施人民币汇率和变动汇率的新兴市场国家的货币趋势。 以主要新兴市场国家11国货币的相对美元平均加权汇率为参考基准，以年1月1日为基期，分析人民币兑美元和新兴市场货币的解体趋势。 新兴市场货币走出正弦曲线，年波动率上下为10%，但贬值幅度仅为1%。 人民币汇率持续下跌，即使新兴市场货币从3月份震荡到11月份，人民币汇率依然持续下跌。

很明显，人民币汇率不会像新加坡货币那样稳定货币篮子，也不会像新兴市场货币那样双向变动。 因为汇款改革没有推进国内外汇市场的建设，没有完全解除贬值的期待，产生了难以克服的两个问题。

第一个问题是外汇市场无法清算，篮子货币容易贬值。 现在的市场价格不一致，市场美元的供求有很大的差距，美元的供给不足。 市场成交量受美元供应的短边制约，一些投资者依然用汇率观望。 面对不明确的外汇市场，篮子货币陷入了容易下降的困境。 从每天市场交易的收盘价和开盘价格的比较可以看出，无论是不利美元还是强势美元，人民币的收盘价通常都比开盘价格高。 这反映了市场依然在美元以上占主导地位。

因此，当美元指数下跌引起篮子货币贬值，人民币需要相对于美元升值稳定篮子货币时，收盘价降低了第二天的中间价格，导致篮子货币指数下跌。 相反，当美元指数上涨篮子货币时，人民币对美元迅速贬值，篮子货币比较稳定。 最终，篮子货币持续下跌近6%，一时超过了人民币汇率的下跌幅度。

另一个问题是降低了中央银行货币政策的独立性。 中国人民银行在年第二季度的货币政策报告中表示:“频繁降级将大量投入流动性，促使市场利率下降……本币贬值压力增大，外汇储备下降。 准释放的流动性越大，本币贬值的预期越强，投机者就越敦促用这些钱购买外汇汇款，形成循环”。 这表明，即使使用新的汇率形成机制，对贬值的担忧也严重影响了央行货币政策的独立性。

另外，最近人民币汇率急速贬值，没有分化预期，反而在某种程度上加强了贬值预期。 这种连贯性预计会严重妨碍中央银行的货币政策。 以前我们之所以说汇率下跌更健康，是因为我们认为贬值后应该分化。 例如，人民币一次不重复大幅贬值的过冲，到了底部，就有反操作。 但是，“811”汇款至今，人民币中间价格下跌了12%，但没有出现人民币汇率逆转的声音。 这种连贯性预计会严重妨碍中央银行的货币政策。

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